对乐观预期的交易充分了吗？-芝商所

对乐观预期的交易充分了吗？

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对乐观预期的交易充分了吗？

作者对冲研投

2022-12-12

摘要：目前国内精炼铜社会库存也仍然处于低位，并且在全面放开之后，之前因为疫情管控所导致的一下出库放缓近期也有重新回升的迹象，这也将加速库存的去化，使得低库存强预期的状态仍将持续。因此我们整体仍然还是倾向于价格运行中枢会进一步上移，但是由于近期国内工业品价格整体反弹幅度已经非常可观，对于预期的交易相对充分，因此还是等待回调后再买入可能会更优。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡偏强，触及前期高点。上周依旧是此前的利多预期在支撑铜价偏强运行，在触及前期高点之后，可能会面临一些压力。一方面，本周中美联储12月FOMC会议就将举行，此前市场对于鸽派信号的定价相对充分，在这种状态下，如果鲍威尔表述出新增的鹰派的信号，可能会带来价格比较大的反馈；另一方面，海外衰退的信号也愈发明显，尤其是欧洲方面，近期相关资产也是在按照衰退的路径去交易，不排除出现联储展现出鹰派叠加衰退担忧增加，从而导致风险资产的回落，因此就本周而言需要注意这样的客观风险的存在，当然从库存而言整体海外精炼铜库存依然处于低位，这仍将是抑制下跌的主要因素之一。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端维持相对平坦的结构，并没有太明显的变化。上周在价格上涨后，北美库存依旧小幅去库，使得COMEX铜库存仍旧维持在非常低的水平。如果单看美国的宏观以及中观数据，我们会发现情况并不乐观，很多跟铜需求相关的领域都进入了主动去库存阶段，但是目前这种宏观情况尚未在微观层面得到体现。但是目前随着美元和名义利率的回落，以及绝对价格回升至高位，持货商把隐形库存交仓的成本在降低，这么高的价格也面临着锁定利润的需要，因此需要谨防后续出现一定程度的交仓。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE震荡上行，触及67000元/吨关口。国内我们最近看到的消息都与放开与地产有关。更多政策以及地方的行动进一步贯彻放开的信号，而也有传闻显示可能对于地产的支持政策会比之前更为有力，因此交易预期的逻辑仍然在继续维持。目前国内精炼铜社会库存也仍然处于低位，并且在全面放开之后，之前因为疫情管控所导致的一下出库放缓近期也有重新回升的迹象，这也将加速库存的去化，使得低库存强预期的状态仍将持续。因此我们整体仍然还是倾向于价格运行中枢会进一步上移，但是由于近期国内工业品价格整体反弹幅度已经非常可观，对于预期的交易相对充分，因此还是等待回调后再买入可能会更优。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，月差进一步收敛，部分月份接近了平水，同时现货升水也出现大幅腰斩，主要还是因为进口铜大量到岗。经过了最近的变化之后，目前已经转向相对弱现实与相对强预期的组合。强预期来自20条宣布之后，市场对明年全面放开、经济复苏、需求改善的预期在逐渐增强。目前强预期越来越明显，中国合理、有序放开的迹象愈发清晰，市场还会继续认定这条路径去交易。而弱现实有所体现，但是并没有更明显的体现在库存上，这还需要时间。那么在这种组合之下，我们仍然认为价差结构会呈现一个逐渐收敛的back结构。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价震荡回落，在绝对价格反弹之中，比价天然倾向于回落。再往后看，我们认为反套的逻辑支撑在逐渐走弱。主要在于接下来国内产量不低，但是需求端面临冬季疫情高发期的持续扰动，静态管理的区域不断增加，不少经济发达地区也被纳入其中，对需求的影响不言而喻。在这种情况下，后续库存更倾向于累积，而不是进一步去库，因此进口利润可能未必需要给到窗口打开的状态，因此比价可能暂时失去主逻辑，更多跟随汇率、已经绝对价格本身的波动率而波动。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，数据显示，11月非农就业新增26.3万人，高于预期的20万人，前值从26.1万人上修至为28.4万人。11月失业率为3.7%，与前值的3.7%持平；劳动参与率为62.1%，低于预期的62.3%。11月平均时薪环比为0.6%（前值0.4%），同比为5.1%（前值4.7%）。

整体劳动力市场短期无虞，低速运行但并未踩刹车。首先，分行业来看，对利率敏感的行业确实在放缓招聘速度，主要集中在科技以及地产行业，但顺周期行业（采矿和建筑业），以及疫后复苏较为缓慢的休闲酒店服务业仍旧在吸纳就业人员。另外，职位空缺率高于疫情前水平，数据显示10月份职位空缺与失业人数之比为1.7，劳动力市场需求持续超过供给，进而也对薪资形成支撑。其次，本轮劳动力市场安全边际相对更强，在经历了近一年“用工荒”背景下，或意味着即使新增就业总量放缓，但企业大幅裁人的意愿并不高，就业市场韧性较强。

薪资增速拐头超预期上涨，核心通胀粘性较强。目前经济的不确定性与部分大公司裁员计划让员工更不愿意离开目前的职位，导致10月自愿离职人数比9月减少3.4万，进而引起劳动参与率小幅回落。而在需求依旧较为旺盛的背景下，劳动参与率回落进一步部分反馈至企业需继续提高薪资吸引并留住工人。今年下半年以来美国通胀的核心主线在于住房租金和薪资，住房租金价格增速已经放缓，但是薪资通胀的风险仍存在，需警惕核心通胀对货币政策的扰动并未结束。

宏观国内方面，11月我国进出口总值5223.4亿美元，同比下降9.5%；其中，出口2960.9亿美元，同比下降8.7%；进口2262.5亿美元，同比下降10.6%；贸易顺差698.4亿美元，同比缩小2%。

11月我国出口2960.9亿美元，同比下降8.7%，较10月份放缓8.4%。出口增速继续呈现负增长。其中，11月份环比下降0.9%，翘尾因素下降8.8%，出口同比增速继续放缓的主要原因是外需持续走弱及去年同期的高基数。

1-11月我国机电产品累计出口额为18,795.10亿美元，同比增长5.6%，前值7.6%。机电产品出口额累计同比增速持续回落，因为机电产品出口额占总出口额的比例高达57%，所以拖累了总出口额增速。1-11月我国高新技术产品累计出口额为8,736.87亿美元，持平上月，前值3.0%。

劳动密集型的出口情况也出现增速回落情况，1-11月服装出口额1607.04亿美元，同比增长4.3%，前值6.4%；塑料制品出口额983.58亿美元，同比增长10.6%，前值12.4%；纺织品出口额1369.26亿美元，同比增长4.7%，前值6.9%。总体来看，各类产品出口增速总体延续回落趋势。

展望未来，外需持续走弱，各大央行年内多次加息，海外通胀居高不下，我国的出口面临着较大的压力。出口的高基数效应将持续存在，同比增速继续下降的可能性依然很大。后续12月圣诞节等假日密集，出口环比增长会比较高，能够形成一定对冲。总体来看，出口同比增速大概率还会继续下降。

从微观层面上看，干净铜精矿TC89.9-91.8美元/干吨，周均价90.6美元/干吨，增加0.1美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1940-2053美元/干吨，周均价1992美元/干吨，较上周增加30美元/干吨。现货市场的询报盘活跃度维持稳定，主流交易1月份船期的货物，但因供应端干扰有减弱趋势，部分买方上调可成交TC至90美元中位附近，卖方的可成交维持在80美元高位附近，买卖双方的心理价差扩大。同时，长单的签订也在陆续推进中。

现货方面，周初国内高升水仍吸引境外货源流入，增量集中体现在后半周，周四据mysteel数据统计上海保税库1.80万吨，周内增加0.25万吨；现货市场部分贸易商开始清理现货库存，后半周积极抛货，流通货源偏紧局面缓解，日内表现充裕。近期国内利好因素提振市场信心，铜价周内保持偏强运行，但12月份下游消费仍有走弱预期，铜价上方压力仍存，预计短期或维持区间震荡。下周临近交割换月，目前12月约与01合约维持back结构，市场或重新回归月差交易逻辑。

库存方面，市场成交稍有好转，不过市场入库同样增加，华东地区冶炼企业基本无检修，生产正常，因此社库表现小幅下降。本周上海市场电解铜现货库存小幅下降，周内上海市场升水下调幅度较大，持货商出货积极，成交较上周有所好转，因此库存小幅下降。本周广东市场电解铜现货库存小幅下降；由于上周广东升水高位运行，部分地区将货源调往华南市场，但本周受上海地区升水下调及下游需求不佳影响，广东升水下调，其他地区的货源补充减少，因此广东现货库存小幅下降。12月，今年最后一个月，现货抵港逐步增加，有散装和集装；由于2022年长单基本履行，而散货成交低迷，加上国内升水下降明显；保税区现货开始入库，从而使库存增加。

需求方面，周国内主流市场8mm精铜杆加工费下跌明显，市场间价差明显收窄；精铜杆市场成交平平，多在执行年内最后长单；再生铜杆成交一般，部分铜厂多在保障订单交付；精废铜杆价差环比持平，市场铜杆替代表现并不明显；后市来看，年末清算将至，企业将陆续开始安排库存清理和资金回笼的情况，但目前市场整体资金流动性表现较差，或许年末交易和资金回收较为困难；但一些库存量较大的企业预计将开始低价甩货，部分企业也将进入年末的检修，预计后续生产周环比略有下滑，市场价格竞争极大。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，目前国内精炼铜社会库存也仍然处于低位，并且在全面放开之后，之前因为疫情管控所导致的一下出库放缓近期也有重新回升的迹象，这也将加速库存的去化，使得低库存强预期的状态仍将持续。因此我们整体仍然还是倾向于价格运行中枢会进一步上移，但是由于近期国内工业品价格整体反弹幅度已经非常可观，对于预期的交易相对充分，因此还是等待回调后再买入可能会更优。

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