现实与预期的再次博弈-芝商所

现实与预期的再次博弈

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现实与预期的再次博弈

作者对冲研投

2022-11-28

摘要：上周国常会再次表态要适时运用流动性工具稳定经济增长，市场表现出一定对降准的预期。因此我们看到虽然国内近期疫情防控压力愈发加大，但是包括铜价在内的大部分工业品价格表现坚挺，似乎并未察觉大部分地区受到疫情影响。同时国内精炼铜库存虽然有所累积，但是仍然处于相对低位。我们认为接下来又是一场预期和现实的博弈，不同的是这次预期转强而现实转弱，强预期主要来源于疫情在明年的放开、地产的修复、经济的复苏等等，预计接下来这种博弈仍将持续。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡整理，整体呈现窄幅运行的格局。上周海外宏观面较为平静，周中公布了美联储11月议息会议纪要，但是会议纪要中并没有涉及太多增量信息，最值得关注的是引入了“衰退”的概念，这使得市场预期联储的确在担忧即将到来的经济衰退，加息的幅度会进一步放缓，同时上周密歇根大学一年通胀预期回落，也使得市场有所放松。另外上周其它宏观指标显示海外经济活动进一步放缓，欧洲PMI进一步回落，美国新屋销售走软等均显示出衰退的信号，使得市场交易衰退的脚步更近。

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，价格曲线近端发生较大变化，从此前的contango结构转变为back结构。上周在价格上涨后，北美库存有所累积，说明高价格确实会吸引隐形库存的显性化，当然由于库存的绝对数量还是很低，back结构依旧有交强支撑。如果单看美国的宏观以及中观数据，我们会发现情况并不乐观，很多跟铜需求相关的领域都进入了主动去库存阶段，但是目前这种宏观情况尚未在微观层面得到体现。但是目前随着美元和名义利率的回落，以及绝对价格回升至高位，持货商把隐形库存交仓的成本在降低，这么高的价格也面临着锁定利润的需要，因此需要谨防后续出现一定程度的交仓。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡运行，在经历了此前的回落之后有所企稳。上周国常会再次表态要适时运用流动性工具稳定经济增长，市场表现出一定对降准的预期。因此我们看到虽然国内近期疫情防控压力愈发加大，但是包括铜价在内的大部分工业品价格表现坚挺，似乎并未察觉大部分地区受到疫情影响。同时国内精炼铜库存虽然有所累积，但是仍然处于相对低位。我们认为接下来又是一场预期和现实的博弈，不同的是这次预期转强而现实转弱，强预期主要来源于疫情在明年的放开、地产的修复、经济的复苏等等，预计接下来这种博弈仍将持续。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，月差在经历了此前的大幅收敛后有所企稳，升贴水在换月后也重新转正。经过了最近的变化之后，后续可能转向相对弱现实与相对强预期的组合。弱现实来自于一方面国内冶炼厂供应的环比恢复、进口的增加，另一方面来自于冬季疫情高发期，静态管理的区域增多，需求也会受到扰动，库存可能会有所累积；强预期来自20条宣布之后，市场对明年全面放开、经济复苏、需求改善的预期在逐渐增强，那么在这种组合之下，我们仍然认为价差结构会呈现一个逐渐收敛的back结构。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价高位运行，在绝对价格震荡整理中，比价的变化相对平稳，说明近期国内进口市场比较均衡。再往后看，我们认为反套的逻辑支撑在逐渐走弱。主要在于接下来国内产量不低，但是需求端面临冬季疫情高发期的持续扰动，静态管理的区域不断增加，不少经济发达地区也被纳入其中，对需求的影响不言而喻。在这种情况下，后续库存更倾向于累积，而不是进一步去库，因此进口利润可能未必需要给到窗口打开的状态，因此比价可能暂时失去主逻辑，更多跟随汇率、已经绝对价格本身的波动率而波动。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国季调后CPI同比上涨7.8%，前值8.2%。10月份美国季调后的CPI同比增长7.8%，较上月下降0.4%。其中，环比增长0.4%，翘尾因素下降0.81%，可见是过高基数导致的同比增速下滑。

从结构看，美国食品、能源、核心CPI在10月份分别环比增长0.6%、1.8%与0.3%。其中，食品和核心项增幅较上月有所收窄，能源项环比增速由负转正，综合之下整体CPI环比保持稳定增长。看能源细分项，能源服务环比下调1.2%，但能源商品环比增长4.4%。

从另外一种分类角度看，商品CPI环比增速由负转正，其中耐用品CPI跌幅扩大，非耐用品CPI增速由负转正，可见非耐用品涨价是商品涨价的主要原因。服务类CPI环比增速较上月有所放缓，仍然保持正增长。刨除能源和食品的商品CPI10月环比下跌0.4%，其中，家用家具增速由正转负，延续8月以来的增速下滑趋势;服饰、运输产品、教育和通信环比跌幅扩大;娱乐用品、酒精饮料和其他这几类分项则有所涨价。

虽然能源价格有所反弹，但是食品项、核心CPI中的服务项涨价放缓，核心CPI中的商品项则大幅跌价，整体CPI环比涨幅较为平稳。在高基数效应下美国CPI同比增速大概率持续走低，明年二季度将跌至3%左右的水平，基本告别恶性通胀的历史。市场对美国未来通胀的预期大幅减弱，美元指数因此大跌，美债收益率也大幅下滑。

宏观国内方面，中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。

本次降准的原因主要有三点：首先，10月经济数据较弱，投资、消费、出口、信贷等均较低迷，降准以达到稳增长的目的。其次，平抑短期波动以及满足中长期流动性需求。一方面，降准释放宽松信号，有助于稳定资金利率，缓和债市短期风险；另一方面，稳增长是四季度货币政策的主要目标，特别是配合近期地产、制造业等信贷政策，降准可满足信贷增长对中长期流动性的需求，提高政策实施效果。最后，美联储加息节奏将放缓，降低我国货币政策宽松的制约。从对经济的影响来看，本次降准释放5000亿资金，有助于降低银行负债成本，降低企业和居民融资成本，加大商业银行对实体经济的支持。

近期政策高频表态稳地产、加大制造业信贷支持等，我们认为降准更多利好投资端。一方面，央行加大对房地产领域信贷支持。包括Q3货币政策报告指出“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度”，叠加扩容支持民企发债的“第二支箭”“房地产金融16条”、2000亿商业银行免息再贷款等重磅政策落地，地产供给端支持加码。另一方面，政策多次鼓励商业银行四季度加大制造业设备更新改造再贷款、政策性金融工具配套基建贷款等投放力度。因此，降准将有助于对房地产、制造业、基建等的信贷支持，促进投资端需求回升。但需要注意近期国内疫情有所反复，经济总体回升幅度可能有限。

从微观层面上看，干净铜精矿TC89.5-90.8美元/干吨，周均价90.5美元/干吨，较上周减少1.1美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1948-1975美元/干吨，周均价1962美元/干吨，较上周减少77美元/干吨。现货市场，买方的可成交维持在90美元以上，卖方的可成交在80美元中高位，市场主流交易向1月份船期的货物转移。11月24日，中国铜冶炼厂代表江铜、中铜、铜陵、金川与Freeport敲定2023年铜精矿长协Benchmark为88美元每干吨/8.8美分每磅，较2022年上涨23美元每干吨/2.3美分每磅。2022年铜精矿长协Benchmark为65美元每干吨/6.5美分每磅。

现货方面，现货供应有一定增加，另外进口铜后续仍有到港，市场供应或趋于稳定。前半周盘面继续维持弱势下跌，加工企业入市询价仍较为积极，日内成交顺畅，但因国内社库开始上升，叠加挤仓风险下降，下游市场看空情绪有所回升，采购心理偏谨慎。后半周盘面止跌回涨，且升水坚挺于350~400元区间波动，加之进入长单交付期，部分下游入市拿货热情逐渐减弱，采购重心多以长单接货为主或日内选择非注册、湿法货源等为主，整体消费表现先扬后抑。目前高盘面对于下游消费抑制明显，市场反馈价高少采或者多数时间观望为主，加之临近月末，下游市场消费或将走弱，现货升水仍有下行压力。

库存方面，上海市场电解铜现货库存下降，铜价回落，下游逢低接货量稍有增加，入库量不及出库量，因此库存小幅下降。本周广东市场电解铜现货库存小幅上涨；近期广东货源偏紧，带动升水上涨，部分地区将货源调往华南市场；加之本周下游消费依旧未见好转，高升水下下游多消耗长单，散单成交较少，因此广东现货库存小幅增加。近期国内冶炼企业部分出口，加上国际铜交割，保税区库存稍有增加，另外沪伦比值的收缩，也导致清关量有所放缓，部分抵港现货入库，量不多。

需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费环比微幅上涨，广东市场仍居高位；精铜杆市场多以刚需采买交易，局部市场出现产销不畅的情况；再生铜杆成交欠佳，华北一带减停产隐患加重；精废铜杆价差小幅扩大，价差处于近期中位水准；后市来看，国内疫情的反弹对于运输的影响预计将持续一段时间，对于精铜杆企业而言，企业产销受限但不足以造成大面积的停产，但对于一些再生铜杆企业而言，后续生产隐患不断，尤其是在再生铜原料供应上，因此预计后续市场多以精铜杆交易为主，再生铜杆生产可能会出现减停产情况增多的现象。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，上周国常会再次表态要适时运用流动性工具稳定经济增长，市场表现出一定对降准的预期。因此我们看到虽然国内近期疫情防控压力愈发加大，但是包括铜价在内的大部分工业品价格表现坚挺，似乎并未察觉大部分地区受到疫情影响。同时国内精炼铜库存虽然有所累积，但是仍然处于相对低位。我们认为接下来又是一场预期和现实的博弈，不同的是这次预期转强而现实转弱，强预期主要来源于疫情在明年的放开、地产的修复、经济的复苏等等，预计接下来这种博弈仍将持续。

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