通胀回落、防控优化，铜价继续维持反弹思路-芝商所

通胀回落、防控优化，铜价继续维持反弹思路

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通胀回落、防控优化，铜价继续维持反弹思路

作者对冲研投

2022-11-14

摘要：目前美国通胀回落、国内放开信号清晰，加之精炼铜显性库存处于极低水平，目前铜价整体易涨难跌。但是也需要考虑，如果20条被各地落实执行，后续在冬季可能会带来新增病例的激增，这对于防疫的放开和经济的恢复都会带来一定冲击，因此放开的过程中必定伴随着尝试与调整，对于铜价也将呈现更加复杂的波动。

一、上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价大幅反弹，多方面利好推升铜价。其中海外方面当属美国10月CPI超预期回落。本次CPI回落不仅名义数值显著下行，核心CPI也重回下降格局。此前我们反复指出，目前核心CPI对于联储而言更为重要，这直接关系到实际政策利率是否转正，也关系到后续加息终点是否需要进一步提升，因此核心CPI的回落更加确定了联储放缓加息的预期。除此之外，根据CPI主要分项的前瞻指标来看，后续CPI回落的趋势可能将更加明确，除了二手车、房租、医疗等基本都将回落之外，劳动力市场可能也开始逐渐松弛，这意味着抗击通胀正在起到明显效果，如果联储放缓加息，美国经济仍然有可能避免硬着陆。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线近端发生较大变化，从此前的back结构转变为contango结构。但是这种结构的转变并非说明北美地区库存出现明显恶化，事实上反而维持低位，结构的变化更多是因为绝对价格的大幅回升所致。如果单看美国的宏观以及中观数据，我们会发现情况并不乐观，很多跟铜需求相关的领域都进入了主动去库存阶段，但是目前这种宏观情况尚未在微观层面得到体现。但是目前随着美元和名义利率的回落，以及绝对价格回升至高位，持货商把隐形库存交仓的成本在降低，这么高的价格也面临着锁定利润的需要，因此需要谨防后续出现一定程度的交仓。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价显著反弹，虽然国内经济数据表现欠佳，出口增速显著回落、10月社融大幅缩水，但是市场更加关注国内放开的具体情况。上周政治局会议通过了关于防疫的20条，对目前的防疫措施进行了大幅度的优化。我们上周一度提到目前对于放开还没有看到明确的时间线和文件，但是随着20条政策的落地，放开有了清晰的前期路径。目前美国通胀回落、国内放开信号清晰，加之精炼铜显性库存处于极低水平，目前铜价整体易涨难跌。但是也需要考虑，如果20条被各地落实执行，后续在冬季可能会带来新增病例的激增，这对于防疫的放开和经济的恢复都会带来一定冲击，因此放开的过程中必定伴随着尝试与调整，对于铜价也将呈现更加复杂的波动。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，但是曲线的back结构出现了明显的收敛，现货也直接转为对期货贴水，这主要还是因为绝对价格出现了明显的上涨。此前的back结构更多是对应了强现实与弱预期的组合，但是经过了上周的变化之后，后续可能转向相对弱现实与相对强预期的组合。弱现实来自于一方面国内冶炼厂供应的环比恢复、进口的增加，另一方面来自于冬季疫情高发期，静态管理的区域增多，需求也会受到扰动，库存可能会有所累积；强预期来自20条宣布之后，市场对明年全面放开、经济复苏、需求改善的预期在逐渐增强，那么在这种组合之下，back结构将逐渐收敛。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价进一步回落，主要在于绝对价格的大幅反弹之中，外盘的反弹幅度大于内盘。但是我们还是认为比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。目前消费改善的情况来看，可能到11月份仍将保持年内较为可观的消费，因此库存水平都将维持低位徘徊，国内精炼铜缺口相对明显，需要进口铜作为一定的补充，因此接下来总体仍然是维持反弹思路。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国季调后CPI同比上涨7.8%，前值8.2%。10月份美国季调后的CPI同比增长7.8%，较上月下降0.4%。其中，环比增长0.4%，翘尾因素下降0.81%，可见是过高基数导致的同比增速下滑。

从结构看，美国食品、能源、核心CPI在10月份分别环比增长0.6%、1.8%与0.3%。其中，食品和核心项增幅较上月有所收窄，能源项环比增速由负转正，综合之下整体CPI环比保持稳定增长。看能源细分项，能源服务环比下调1.2%，但能源商品环比增长4.4%。

从另外一种分类角度看，商品CPI环比增速由负转正，其中耐用品CPI跌幅扩大，非耐用品CPI增速由负转正，可见非耐用品涨价是商品涨价的主要原因。服务类CPI环比增速较上月有所放缓，仍然保持正增长。刨除能源和食品的商品CPI10月环比下跌0.4%，其中，家用家具增速由正转负，延续8月以来的增速下滑趋势;服饰、运输产品、教育和通信环比跌幅扩大;娱乐用品、酒精饮料和其他这几类分项则有所涨价。

虽然能源价格有所反弹，但是食品项、核心CPI中的服务项涨价放缓，核心CPI中的商品项则大幅跌价，整体CPI环比涨幅较为平稳。在高基数效应下美国CPI同比增速大概率持续走低，明年二季度将跌至3%左右的水平，基本告别恶性通胀的历史。市场对美国未来通胀的预期大幅减弱，美元指数因此大跌，美债收益率也大幅下滑。

宏观国内方面，10月金融数据显示社融规模增量为9079亿，比上年同期少7097亿。新增社融大部分细项同比走弱，尤其是人民币贷款和政府债券。新增人民币贷款和政府债券分别为4430亿元和2790亿元，均同比少增超3300亿元以上、占新增社融同比少增的94%以上。人民币贷款方面，根据微观反馈，银行体系流动性充裕，但市场主体（特别是民营企业、居民部门）信心不足、预期偏弱，导致信贷需求疲软。政府债券方面，10月政府债券发行规模再次回落，主要原因是专项债因财政提前发力已基本发行完毕，地方盘活的5000多亿元专项债结存限额在9月也已经基本发行完毕，政府债券发行基本没有剩余空间。

企业部门信贷处于同比多增的状态，略高于市场预期，与稳增长等政策相关。居民部门信贷成为拖累社融的第一大项。10月新冠疫情在全国多个城市反复、以及其他方面的一些不确定因素，影响居民部门消费、投资以及个体工商户的资本开支，进而影响居民部门信贷。实际上，10月CPI同比上涨不及预期，核心CPI中性偏弱，可能也反映出居民部门需求的疲软。

从微观层面上看，干净铜精矿TC89.6-91.9美元/干吨，周均价90.7美元/干吨，较上周增加1.8美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1935-2078美元/干吨，周均价1982美元/干吨，较上周增加129美元/干吨。除12月船期的货物外，1月份船期的货物开始逐步活跃在铜精矿现货市场。买卖双方的成交/可成交TC继续上移，买方的可成交甚至达到90美元中位，但现货TC的成交区间较大。短期内，现货TC或将在高位继续维持。

现货方面，铜价走高，下游畏高情绪逐渐升温，日内多保持谨慎观望，虽back月差周内收敛至600元/吨以上，但仍难达加工企业入市接货心理预期，整体市场交投氛围表现清淡。上海市场1#电解铜价格持续走高，叠加月差继续高位运行，现货贴水行情持续，但盘面日内不断攀升，成交基本维持清淡。后续持货商转而清扫低价货源用作仓单交割，市场可流通货源偏紧，致使货商上调报价，现货贴水幅度有所收窄，但目前下游市场畏高谨慎采买，仍需谨慎铜价高位回落风险。

库存方面，国内市场电解铜现货库存9.93万吨，较27日增1.36万吨，较31日增0.38万吨；上海市场下游采购需求不佳，盘面不断走高，下游市场畏高情绪升温，叠加高基差背景下，日内谨慎观望为主。整体来看，恰逢美联储议息会议，市场多空博弈加剧，下游畏高情绪浓厚，因此上海市场现货成交清淡。另一方面沪伦比值有利于进口，境外铜清关量增加，因此上海市场库存呈增加态势。本周广东市场电解铜现货库存小幅增加；因市场对后期现货升水多持看跌心态，从而使市场出货意愿较强，但目前下游消费依然较差，下游企业多以消耗长单为主，对散单采购需求较弱，使市场整体成交表现不佳，现货库存略有回升；同时目前华南地区冶炼厂检修，对其电解铜产出影响较小，其他冶炼企业生产及发货均表现正常。

需求方面，国内主流市场8mm精铜杆加工费多数回落，仅华北市场触底反弹；精铜杆成交略显乏力，市场出现部分超低价货源；再生铜杆成交一般，市场多为刚需采买；精废铜杆价差延续扩大趋势，再生铜杆消费支撑明显；后市来看，时逢国内市场交割换月，而近来价格波动剧烈且整体价格重心上移，下游市场的畏高和谨慎心态或许将随之调动起来，市场交易及议价压力较大，或许在完成交割之后，会迎来较为集中的刚需补库；但仍需要注意疫情的变化和铜价可能出现的出现阶段回落期间订单增量。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，目前美国通胀回落、国内放开信号清晰，加之精炼铜显性库存处于极低水平，目前铜价整体易涨难跌。但是也需要考虑，如果20条被各地落实执行，后续在冬季可能会带来新增病例的激增，这对于防疫的放开和经济的恢复都会带来一定冲击，因此放开的过程中必定伴随着尝试与调整，对于铜价也将呈现更加复杂的波动。

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