摘要：我们此前反复强调比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。如果说此前比价的回升还是一种被动的回升，那么最近的回升就是一种主动的回升，这主要基于最近国内库存的去化，从目前消费改善的情况来看，可能三季度仍将保持年内较为可观的消费，因此库存水平都将维持低位徘徊，国内精炼铜缺口相对明显，需要进口铜作为一定的补充。因此接下来总体仍然是维持反弹思路，加之美元强势而人民币贬值，更有利反套的介入。

一、 上周COMEX铜市场回顾

上周COMEX铜价震荡偏强，上周欧美主要宏观指标表现基本偏弱，美国纽约联储PMI制造业指数大幅下降，房地产数据也如期回落，其它国家如英国的通胀续创新高，种种迹象表明海外情况愈发不乐观，而在这种情况下欧央行还释放了鹰派言论，这只能使得市场更加惧怕欧洲的风险，从而助推美元上行，而原油也再次回落，市场已经对需求的放缓以及供应的恢复开始押注。在这种情况下，铜价表现依然相当坚挺，我们认为主要还是目前美国通胀回落、联储加息最鹰派的时候在过去，利率冲击放缓，市场的交易逻辑回到现实层面，而现实却是精炼铜的库存处于历史低位并且仍在去化，因此短期来看铜价运行可能依然比较纠结，要进入新一轮下跌可能需要满足要么欧美数据进一步走弱、要么看到精炼铜库存开始累库，否则铜价可能仍然上下两难。

上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线从之前的contango结构转变为小幅back结构。此前我们也反复提到，目前虽然美国宏观数据显著下降，但是铜库存仍然处于低位并且还在去化，在这样的环境中对于月差可能是相对更为友好的，可以考虑在contango比较大的时候做一点borrow，目前看来已经验证。后续的方法跟此前没有改变，还是一个现实与预期博弈的问题，那么绝对价格反映不了的矛盾，可能就通过月差来反映。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡反弹。目前铜在国内面对跟海外类似的矛盾，就是宏观较弱但是库存很低。上周一中国央行下调MLF利率之后，市场反映消极，这普遍被认为是坐实了经济复苏动能的减弱，并且考虑到后续CPI有破3%的可能，因此需要提前做出调整。而上周公布的其它宏观数据，包括房地产投资等均是差强人意，市场一度表现较为悲观。但是由于上周国内精炼铜库存持续去化，且升水和月差走阔，做空铜价的动力与其它品种相比明显较弱。我们认为近期需求的改善仍然有一定时间可以维持，加之废铜供应紧张，精铜库存可能仍将处于低位，内盘铜价有反弹的空间，但是也不宜看得太高。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，曲线整体维持back结构，甚至近端的back结构还有所走强。近期电解铜维持升水格局，并且升水有进一步走阔的迹象。上周库存的去化重新恢复，无论是整体社会库存还是广东地区库存都出现了明显下降，并且上周有关于收储的传闻传出，如果传闻最终属实，那么低库存运行可能会贯穿最近2-3个月，因此国内精炼铜升水有可能持续维持高位水平并且走阔，相应的，月差可能也会持续处于高位，那么对应的策略仍然是在收窄的时候介入borrow头寸。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回升，我们此前反复强调比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。如果说此前比价的回升还是一种被动的回升，那么最近的回升就是一种主动的回升，这主要基于最近国内库存的去化，从目前消费改善的情况来看，可能三季度仍将保持年内较为可观的消费，因此库存水平都将维持低位徘徊，国内精炼铜缺口相对明显，需要进口铜作为一定的补充。因此接下来总体仍然是维持反弹思路，加之美元强势而人民币贬值，更有利反套的介入。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，美国CPI同比上升8.5%，环比同上月持平，低于市场预期。核心CPI同比上升5.9%，环比上升0.3%，较上月有较大的回落，并低于市场预期。

本月通胀同比与环比分别较上月回落0.6、1.3个百分点，原因主要是本月能源环比增速有较大回落，特别是燃油项环比下降7.7%，带动整个能源项环比下降4.6%。核心CPI同比上涨5.9%，与上月持平，低于市场预期的6.1%；环比增加0.3%，较上个月环比增速下降0.4个百分点，低于市场预期。核心CPI同比增速仍处于高位，整体较为坚挺，说明美国通胀内生动能仍强。环比增速有较大幅度下降，显示其上涨动能或边际走弱。总体而言，与上月能源项推动通胀再创新高不同，本月能源项成为拖累通胀的主要因素，核心通胀上涨动能虽边际放缓，但总体仍坚挺。

后续来看，能源与粮食价格短期内压力可能将会继续减轻，但幅度总体有限。核心商品通胀短期预计继续放缓，核心服务通胀可能保持相对坚挺，总体核心通胀继续缓慢回落。虽然本月美国的通胀水平有一定幅度的下跌，但主要是受能源通胀有较大幅波动所致。随着能源与食品价格的下行幅度减弱，以及服务通胀的相对坚挺，美国通胀的下行之路仍将会崎岖艰难，整体通胀水平将会在高位徘徊，“高烧难退”的局面短期内不会有明显改观。若再发生一些政治或经济黑天鹅事件，甚至不排除通胀再创新高的可能。

宏观国内方面，央行开展了1年期中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，利率为2.75%，较前次下降10个基点。

8月MLF到期量为6000亿，本次央行实施4000亿MLF操作，缩量2000亿。也是继央行连续4个月等量平价续作MLF之后，首次调整MLF操作规模。缩量规模并不高，体现出央行在维持货币合理充裕的基础上宽信用的意图。

7月份通胀及金融数据表现不及预期，经济处于弱复苏状态，下行压力较大。其中M2同比增速高达12%，创近几年新高，体现出目前资金流动性充足，但7月信贷总量和结构均走弱，从偏弱的金融数据可以看到目前实体经济融资需求不佳，需要货币政策发力刺激总需求。此次央行降低MLF操作利率和逆回购10个基点，有助于降低实体经济融资成本，激发融资需求，促进市场主体加速恢复。

1年期MLF操作利率是1年期LPR报价的参考基础，本次MLF操作利率下调，意味着当本月LPR报价基础发生变化，本月1年期和5年期LPR报价下调概率加大，可能同步下降10 BP，为促进住房销售，5年期以上LPR报价降幅可能更加明显。

从微观层面上看，干净铜精矿TC73.0-74.6美元/干吨，周均价74.0美元/干吨,，较上周增加0.2美元/干吨。Mysteel干净铜精矿（26%）现货价1958-1977美元/干吨，周均价1967美元/干吨，较上周减少23美元/干吨。铜精矿现货市场活跃度略有回落，标准干净矿成交TC仍然维持在75美元中位附近，但是即期货物的TC偏高。本周，铜月差明显扩大。限电的区域范围扩大至湖北等地，但是限电对电解环节的影响明显大于熔炼，对铜精矿投料的影响相对较小。且临近周末，部分地区的限电影响已经基本取消。疫情、限电对于冶炼厂的运营的影响仍存不确定性，且炼厂库存较高，现货采购积极性弱。

现货方面，上海市场电解铜供应偏紧。一方面国内现货供应紧张，国内罕见高温天气持续，能源紧张对华东市场供应端影响较为明显，大冶、铜陵、五矿、张家港、富冶等企业产量均受限制。另一方面本周进口比价维持小幅亏损，前期保税区持续去库后进口铜清关有限，国内现货供应紧张，报盘品牌稀少。8月下旬国内供应紧张格局预计将延续，而需求旺季到来尚早，铜价短期内依然维持区间运行。供需两弱格局下现货升水维持高位震荡为主。

库存方面，SMM全国主流地区铜库存环比周一减少0.9万吨至6.13万吨，但较上周五减少0.94万吨，周度库存创下年内新低。库存大幅下降的主要原因是：1，受限电影响，江苏、安徽、浙江和湖北的冶炼厂的产量都出现不同程度的减产；2，江西地区因疫情运输效率也在下降，对外发货不正常；3，本来预计周初到港的进口铜延迟到周末才到港。

需求方面，换月后国内主流市场精铜杆加工费上涨明显，主流市场均重返1000元/吨以上；受限于能耗管控，部分精铜杆企业生产下滑，市场甚至存交付忧虑；再生铜原料适度放量，再生铜杆企业产销压力减弱；精废铜杆价差向上修复，难掩精铜杆主流地位；后市来看，下游需求预期依然偏淡，再生铜杆的产销压力不会有明显减弱，短期精铜杆所受影响暂时较为缓和，在下周交割换月后，市场交投将有所回升。

从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。

总的来看，种种迹象表明海外情况愈发不乐观，而在这种情况下欧央行还释放了鹰派言论，这只能使得市场更加惧怕欧洲的风险，从而助推美元上行，而原油也再次回落，市场已经对需求的放缓以及供应的恢复开始押注。在这种情况下，铜价表现依然相当坚挺，我们认为主要还是目前美国通胀回落、联储加息最鹰派的时候在过去，利率冲击放缓，市场的交易逻辑回到现实层面，而现实却是精炼铜的库存处于历史低位并且仍在去化，因此短期来看铜价运行可能依然比较纠结，要进入新一轮下跌可能需要满足要么欧美数据进一步走弱、要么看到精炼铜库存开始累库，否则铜价可能仍然上下两难。