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2019/06/25美股各精选行业的驱动力

芝商所资深经济学家 Erik Norland

自从2011年3月15日发行以来,E‑迷你标普精选行业期货的表现可以分为两个阶段:

1. 最初的3年半里,各行业在蹿升的同时,彼此间的正相关性也非常强。部分行业的涨幅更为突出,但到了2014年,所有行业已全线上涨。

2. 从2014年底起,各行业间的差异开始逐渐加大,其中技术、非必需消费品、医疗卫生占据了主导地位,而能源、工业和材料表现则欠佳

图1:分道扬镳:股票行业分化情况。

 

那么,它们的相对表现是怎么回事?为何之前各行业还齐头并进,2014年起就各行其道了呢?

本文通过8年的每日数据,对11个精选行业指数对于7个基本面和金融因素的敏感度(beta)进行计算,以定量分析的方式对上述问题进行了回答。

这些因素有:

  • 短期利率:联邦基金期货一年后展望的单日变动。

  • 长期利率:30年期‑2年期(惯作2Y30Y)收益率曲线斜度的单日变动。

  • 通胀预期:10年期美国均衡通胀利差的单日变动:10年期名义债券收益—10年期期债券通胀保护证券(TIPS)收益。

  • 股票波动率:标普500®VIX指数期权波动率的单日变动。

  • 原油价格:西德州中质原油价格的单日变动。

  • 工业金属:“铜博士”价格的单日变动。

  • 美元:彭博美元指数的单日变动。

回归模型中的因变量是一份E‑迷你精选行业期货合约表现减去E‑迷你标普500®期货的表现。因此,关注的重点是什么推动着各行业对比指数的相对表现。我们的模型解释了能源、公用事业以及主要消费品股相较标普500中大约一半的差异。另外,模型还解释了金融服务、通信服务和房地产股中三分之一左右的单日差异,以及材料股中四分之一左右的差异。我们的模型在解释医疗、非必需消费品、技术以及工业股方面的差异时表现较弱(图2)。

图2:宏观经济学和金融因素适合解释某些行业的表现,对另一些行业则不够适合。

 

短期利率

2011年至2014年间,各股票行业间表现相似的原因之一,在于期间的短期利率几乎没有什么变动,因此所以行业都缺乏超出或低于市场表现的动力。但随着投资者开始预期美联储(Fed)终将实施紧缩政策(实际始于2016年底),情况在2014年底开始变化。从此以后,美联储利率的预期可为大起大落:从2018年秋预期2019年底美联储政策利率约为3%,到当前预期明年此时的美联储利率将降回1.75%(图3)。

图3:联邦基金于2014年前发出弱信号,此后信号已强了许多。

对于短期利率市场的预期变化,各行业的反应相差甚远。金融股钟情于更高的利率,在联邦利率方面的beta值则随时间流逝而增加。银行和券商在漫长的近零利率周期中饱受折磨,当美联储开始政策正常化后,他们倍感欣喜。但他们对美联储可能降息的前景,就没这么热情了。

公用事业、特别是房地产股的走势正好相反。公用事业股的分红高,有些像债券:低利率增加了其未来现金流的净现值;高利率则相反。房地产方面,低利率能鼓励消费者借贷,提升对房地产的需求;高利率则反之。这两个行业的杠杆率往往也很高。主要消费产品和通讯服务股票与短期利率的负相关性较弱,而其它大部分行业似乎更是无动于衷(图4)。

若联邦基金期货预计明年的加息幅度将超过100基点(bps),那么金融股的表现可能会比标普500®高出7%。在其它条件相同的情况下,公用事业和房地产股的表现则可能低至少10%。

图4:加息有利于金融股,但却是公用事业和房地产股毒药。

 

长期利率

长期利率方面的故事也颇为相似。为最大限度减少多重共线性,我们用30年期美国国债收益减去2年期美国国债收益,将长期利率视为短期利率的利差(图5)。收益率曲线的扁平化在一定程度上说明了为何金融股在美联储加息后未能表现出色。一方面,短期利率更高有利于银行和券商。另一方面,收益率曲线更扁平,收窄了银行在长期贷款方面的利润。工业企业对收益率曲线斜度的正向敏感度较弱:收益率曲线陡峭,预示着未来的经济发展表现强而有力;而收益率曲线扁平给出的信号往往相反。

公用事业、房地产、主要消费品和通讯服务股对收益率曲线陡峭呈负向反应,对收益率曲线扁平呈正向反应。对于这些企业而言,长期利率更高并未好过短期利率更高。近年来,医疗股对收益率曲线也开始表现出了负向beta。其它行业对于长期利率的相对水平基本上没什么反应(图6)。

收益率曲线变陡100基点,可使金融股表现超过标普5%以上,而公用事业和房地产则可能至少低于标普5%。

图5:长期和短期利率已趋同,不利于金融股。

 

图6:金融股喜欢陡峭的收益率曲线,公用事业和房地产行业不好这一口。

 

通胀预期

我们将通胀预期衡量为名义10年期美国国债与10年期国债通胀保护证券(TIPS)收益率之间的差异(图7)。

通胀预期的不断变化,也会对各行业的相对表现产生影响。通胀预期更高,通常而言是非常负面的信息,特别是对于公用事业、主要消费品和房地产而言,因为这意味着未来可能短期利率将会升高。而对于能源和材料股而言,其因果关系可能是相反的。石油和金属价格上涨,会导致通胀预期放宽。相对于非通胀保护(名义)国债持有者而言,这会使得能源和材料股持有人以及国债通胀保护证券的持有人受益(图8)。

公用事业、主要消费品和房地产股往往对通胀预期升高表现出负向敏感性。对它们来说,通胀预期高,预示未来货币政策将有紧缩(不然就是长期利率将上升)。通胀预期出现上涨100基点,或将导致公用事业股相对指数而言下降至少10%,也可能将房地产和主要消费品股拉低,不过幅度相对小些。

图7:10年期通胀预期自2011年起开始在1.3%至2.7%之间摇摆。

 

图8:公用事业、主要消费品和房地产股厌恶高通胀率。

 

波动率

股票期权的隐含波动率如今相当不稳定。在2011年政府关门,以及美国债务违约风险前后,波动率出现了大幅震荡。但之后的股票期权波动率,在大部分时间里极度受抑。然而,自2018年1月起,随着股指期权的隐含波动率向上攀升,局势有了新的发展(图9)。

各行业对于期权波动率的变化反应不一。一般而言,波动率较低的行业在波动率高峰期间的表现,往往要优于公用事业、主要消费品、通信服务和房地产—正是这四个行业对高利率和高通胀预期表现出了负向的敏感性。这或许是因为,在股市下跌及波动率激增时,短期利率通常会出现下降。相比之下,波动率的下滑往往会激发短期利率预期走高。但奇怪的是,在波动率激增期间,能源股的表现往往也会更优。

金融股对于2011‑13年间的较高波动率表现负向—金融危机的日子仍然历历在目。不过最近,金融股对波动率飙升出现了正向的表现(相对于整个市场而言)。科技股方面的情况则正好相反:2011年的时候,科技股曾被低估,波动率上升对它们似乎并没有什么影响。在过去的4年里,科技股一路飙升,收到了影响也越来越大,特别是在波动率激增之时。特此警示:若美联储的货币紧缩政策如以往一样导致波动率上升,高价值的科技股极有可能遭受重创(图10)。

图9:历经多年低位后,波动率开始复苏。

图10:波动剧烈时,科技股受灾越来越重。

 

油价

毫无意外,油价是精选行业能源期货表现优秀/欠佳的主导驱动因素。2011‑13年间,油价的beta系数为0.17左右—即油价上升10%可能会让精选行业能源期货的表现比标普500®高出1.7%。自2014年油价崩盘后,这一数字增加到了接近0.30。因此,油价10%的变动如今往往会让能源股表现相对于指数高出或低过3%左右(图11)。令人好奇的是,能源公司似乎不怎么愿意通过对冲来降低这一风险。

材料股通常也对原油价格表现出轻微的正向相关性。在能源价格较高的情况下,其它行业均出现了略弱于指数表现的倾向。

图11:较高的油价有利于能源股,对材料股一般,对其它行业则不怎么友好。

铜博士

油价上涨对能源公司是好消息,铜价上涨也是主导材料行业的矿业公司股票的利好。铜价上涨对工业企业而言也意味着正向的信号—这有点矛盾,因为工业金属本身属于工业企业的投入成本。不过,比铜的成本更重要的是铜发出的关于全球经济状况的信号。铜价上涨预示着全球经济增长、特别是中国和新兴市场经济增长走强。对工业企业而言,这似乎能盖过所有的成本问题。 

同样,铜对全球经济走向的信号,也影响着公用事业、医疗、主要消费品和房地产等股票。对这些行业来讲,经济走强并不是好消息,这意味着未来的利率也会走高。

图12:金属价格上涨利好材料和工业股,但不利于对利率敏感的行业。


 

美元

美元(USD)强势对大宗商品而言通常是坏消息,因此对于能源和材料股而言也是利空。科技股与强劲的美元之间要融洽得多。其它行业对于美元的变动反应不一,态度也不尽相同。

美元自2011年起一直是强势货币,这也在一定程度上解释了石油和铜价下跌的原因。美国预算赤字的扩大、美国经济增长可能放缓,外加美联储可能放宽货币政策,种种原因或使得美元在2020年代变成弱势货币。若真如此,这可以缓冲对于能源和材料股的负面影响。

概述

对于美国短期和长期利率走高,以及任何导致两者走高的因素(通胀预期上升、铜价走高、波动率降低等),往往会带来公用事业、通讯服务、主要消费品以及房地产股的负向反应。金融服务股则往往反其道而行之:利率越高表现越好,如今在波动率激增的情况下表现也越来越强。

通常而言,能源和材料股分别受益于上升的石油和金属价格,且均会因美元走强遭受不利影响。

技术股很大程度上属于自娱自乐的类型,不过它们倒不介意美元走强。它们在波动率高峰期,也越来越容易遭受极端下行表现(同样,波动率平缓时其价值增幅也超过了平均水平)。

医疗股似乎很大程度上对以上分析的各种宏观经济因素的影响也自带免疫,不过仍然会受到政治因素的强烈影响,包括本文中未提到的医疗改革的成效等。从纯粹的经济学角度看,在其它宏观因素下(包括利率上升、美元走弱、通胀预期变化、材料或能源价格),医疗股是多样化投资的上佳选择:无论怎样,人们都需要医疗服务。

相对而言,非主要消费品股,不太受本文所分析的各种经济和金融因素的影响。利率走高、美元走低、油价上涨或者铜价下跌:有钱人表示无所谓。他们反正都会继续消费那些非生活必需品,且其中大部分人也不需要信贷的帮助。

最后,2011年至2014年间,所有的行业都出现了较大的变动,这是因为上述这些宏观因素均未给出强烈信号:短期利率不会变动;收益率曲线仍然陡峭,能源和金属的价格既高且稳定,波动率也有所回落。2014‑16年能源和金属价格的崩盘、随之而来的美联储紧缩周期以及波动率上升的开始,驱赶着各个行业走上了不同的道路。

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