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2019/06/24解读美国债券反弹

芝商所首席经济学家Blu Putnam

美国国债的价格表现出了长期且令人印象深刻的反弹。10年期美国国债的收益率从近期高点,也就是2018年10月初的3.23%,滑落到了2019年5月底的2.22%。但人们真正关注的,还是国债的反弹是否意味着美国经济衰退已兵临城下?尽管我们看到美国的真实GDP减速驶入2019年的下半年,但我们仍不认为美国近期将会真正进入衰退。如果我们的解读无误,那么美国债券市场反弹的原因到底是什么呢?对于这波反弹,有这多种多样的解释。

让我们先来看看影响市场的若干力量。(1)通胀放缓。(2)德国和日本政府债券收益率的影响。(3)贸易战两败俱伤,然而美国股市未感恐慌。(4)美国收益率曲线的异常扭曲。

通胀放缓

美国的通胀放缓了。通胀率持续低位,有助于降低通胀预期,同时也提高对通胀风险长期保持低位的信心。这意味着,随着越来越多市场参与者相信通胀将长时间保持低位,美国的10年期国债收益率与历史核心(不包括食品和能源)通胀率之间的差异将趋向收窄。

自1990年代中期以来通胀率受抑制,有若干原因影响。首先,审慎监管越来越注重通过收紧金融企业的资本要求,从而缓释系统性金融风险。结果就是,央行货币政策从零利率转变为量宽,并未带来消费者和企业借贷增加,因此未能刺激经济增长,也就不会鼓励通胀—只推高了资本价格以及抑制波动率。其次,比起利率期货尚未广泛使用的1970或80年代,现在的金融公司对于利率风险的管理要熟练得多。利率风险管理在1990年代和2000年代的进步,意味着短期利率的微小变化对金融公司的收益几乎没有任何有实际影响,因此不会改变行为。第三,互联网时代给带来了前所未有的价格透明度。消费者点击智能手机就能货比三家,因此定价权不再掌握在企业手中,通胀压力也因此被限制。第四,随着中美贸易战升级,全球化的或许正在反转,但毫无疑问,贸易增长和全球化在数载以来,一直都在限制着消费者价格的增长。但说到底,通胀月月保持抑制状态,也让政府债券收益率持续走低。

德国和日本政府债券收益率的影响

日本央行是量宽之王。自2013年起,日本央行大幅增加了对日本政府债券(JGB)买入,让日本政府债券的收益率几近于零。欧洲央行(ECB)最初也是在2008‑2009年经济大萧条之后选择向金融部门提供紧急流动性贷款,而并非购买资产。2015年,这一政策改变了。ECB接受了量宽政策,推动德国债券收益率向JGB看齐。

相较之下,美联储(Fed)的量宽和大规模资产购买开始较早,但2018年的时候美联储改变了态度,开始缩减资产负债表—也就是量化紧缩(QT)。我们预计,美联储将在2019年下半年结束缩表。此外,即便资产负债表收缩,美联储也在小心避免触动持有的长期美国国债,即便手头上的短期国债和抵押担保债券出现了缩水。因此,向QT的转变对长期国债市场而言,基本上没有影响。

不过,摆在全球定收市场参与者面前的事实,是美国10年期国债收益较之期限类似的德国、日本债券要高出2.2%,而美元、欧元和日元之间的汇率风险相对较小。即便是有一点外汇风险,德国和日本的债券市场天然而强大的竞争拉动,也会导致美国国债收益率曲线走低。

贸易战升级和美国股市

毫无疑问,中美贸易战已再次升级。在这个可能导致全球经济满盘皆输的坑里,两国越钻越深。最近的贸易战走势止住了美国股市的涨势。受贸易战影响的股票,已经感受到了抛售压力,而高分红股票中也出现了防御性动作。不过至少在5月底之前,市场上还未出现恐慌抛售的迹象。市场井然有序,2018年4季度股价飞速恶化的场景也并未重演。我们的解读是,股市正在对贸易战升级影响最大的公司相关风险进行重新定价,但股市还不太在意看似将临的衰退。我们有注意到,2018年4季度美国股市下挫近20%,说服了美联储停止预定的升息之路,转而决定2019年维持利率不变。目前为止,2019年2季度的股市动态,毫无让美联储改变政策或降息的底气。

收益率曲线的异常形状

美国的收益率曲线形状诡异。2018年10月初,也就是股票低迷开始之时,收益率曲线呈温和的正斜度,短期收益率低于长期收益率。而如今,截至2019年5月底,收益率曲线出现倒挂,短期收益率—隔夜联邦基金利率(2.40%)—超出长期,3月期国债也超过了5年期国债(2.03%)。不过5年期收益率正是低点。随着期限增加到10年乃至更长时间后,收益率又重返了温和的正斜度。

当整个收益率曲线呈扁平或倒挂时,历史表明在未来的12至24个月里,或将出现股票波动提高以及潜在衰退。市场参与者忽视了收益率曲线警示的危险。我们已然看到了股票波动升高。虽然短期债券倒挂预示着衰退,但长期债券确表达了不同的观点。

我们得出的结论,是收益率曲线表示美国和全球经济增长正在减速,但此刻预言美国衰退将临又有些夸大其词。我们也必须指出,当2019年7月底公布2019年2季度美国实际GDP数据之后,我们将看到有史以来的并列最长的增长纪录。失业率仍然保持在4%以下。美联储的确可能会忧心忡忡,但还不至于到很快就降息的程度。

基本预判

  • 美联储从来都是看数据行事。

  • 作为数据党的美联储不会因为贸易战、收益率扁平、政府关门或债务天花板危机,亦或是任何其他原因而预期经济疲软。

  • 依赖数据意味着,美联储要降息,一定要先看到通胀连续几个月内保持在1%     以下,或是观察到一个季度的衰退之后。

  • 如果通胀低于 1%或出现衰退,美联储也不会将利率下调     0.25%。我们预测,它反而会开足马力,只用一两次联邦公开市场委员会(FOMC)会议,就会将联邦基金利率调到1%     ,又或者召开一次紧急FOMC会议,便大刀阔斧地砍掉利率。升息的阶梯式手段是不会用到降息上的。

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