缺乏供应弹性，大宗商品价格拐点何时到来？
作者 期货日报
2022-03-31当前全球主要大宗商品价格普遍高企，包括能源、农产品和部分金属价格都超出下游的购买承受力，这可能是疫情主导下的供应约束、俄乌冲突带来的供应链冲击和减碳背景下供给弹性缺乏有关系，需求虽然从疫情期间的低谷出现了明显的恢复，但是并没有出现新的扩张驱动。而高通胀正迫使美联储不得不加大紧缩力度，但是短期很难解决供应弹性问题，这意味着整个大宗商品价格居高不下的格局短期难以改变。
地缘政治危机导致全球供应链雪上加霜
2020年疫情爆发后，全球供应链遭到破坏。雪上加霜的是俄乌的持续冲突、西方各国的制裁，以及俄罗斯的反击，扰乱的不仅是基本原材料供给，更是众多其他产品的全球供应链流动。
能源方面，2020年，全球原油产量11.3亿桶/天，而俄罗斯原油产量约为1.26亿桶/天，占比11.2%。2020年俄罗斯原油出口量465万桶/天，占全球原油出口量的11.1%。据美国地质调查局（USGS）数据，截止2020年俄罗斯天然气储量占全球的20%左右，高于伊朗和卡塔尔。而从全球天然气出口来看，2020年，全球天然气出口贸易量达到1.24万亿标准立方米，俄罗斯天然气出口量就占比16.1%，约为2000亿立方米左右。俄乌危机导致全球原油和天然气价格在2月底和3月初大幅上涨，其中天然气价格创出历史新高。
图1：芝商所WTI原油期货5月合约价格走势（数据截止3月29日）
图2：芝商所亨利港天然气期货5月合约价格走势（数据截止3月29日）
粮食方面，据美国农业部数据显示，乌克兰和俄罗斯合计占全球小麦出口总量的近30%，玉米产量占世界玉米市场的17%。持续不断的俄乌冲突将对粮食生产和出口造成破坏并导致供应短缺。对于中东和北非等主要从俄罗斯和乌克兰进口小麦的国家而言，这将使得面包、意大利面等谷物食品价格升高。
图3：俄乌局势将玉米、大豆和小麦的价格推至多年来高点
另外，全球芯片半导体产业依赖俄乌原料供给。美国半导体产业所需原料之一氖气90%以上进口自乌克兰，另一种处理汽车尾气的原料钯35%进口自俄罗斯。随着俄乌冲突持续，这两种原料的供应链都将中断，而寻找替代的原料供应商也难度颇高。一些公司已经开始研发回收利用氖气和其他原材料的技术，以解燃眉之急。
加息并不一定能抑制通胀
历史经验表明，美联储加息周期大多数无法遏制通胀攀升势头。回顾上个世纪70年代至今，美联储8次加息中，有3次与石油危机有关，分别是71-02-19至74-04-25、76-11-26至81-05-08、86-08-21至89-02-24，这几次加息都没能遏制美国通胀攀升的势头，主要原因市场物价上涨是供应端的冲击，而货币政策主要作用于需求端。当前全球的通胀成因与上个世纪70年代滞涨期有很大类似之处，当时尽管美联储持续加息，但是美国通胀还是继续攀升。
为了缓和通胀压力，美国政府在供应端也在尝试解决。一方面，美国放宽从欧洲国家产品的进口关税。另一方面，美国恢复对从中国进口的产品的关税豁免。当地时间3月23日，美国贸易代表办公室表示，将恢复部分中国进口商品的关税豁免。此次关税豁免涉及此前549项待定产品中的352项。
商品价格触顶回落拐点可能始于新一轮衰退
从美联储宣布加息前，美债收益率曲线就开始平坦化，3月份宣布加息25个基点后，收益率曲线进一步平坦化，其中部分期限的收益率价差开始倒挂。而收益率利差倒挂说明市场预计美联储加息可能会导致美国经济会在不久的将来陷入新一轮衰退。而回顾历史，每一次能源危机之后美国经济就很难避险衰退。
短期利率的走势主要取决于货币政策，而长期利率从根本上反映的是市场对未来经济增长和通胀的预期，更多体现在GDP名义增速的变化上。美国加息周期都有一个共同的特点，就是加到最后，收益率曲线变得十分平坦甚至倒挂，十年和两年的利差会降到0甚至0以下。历史上，美国在加息周期中出现过长债收益率止步不前的情景，尤其以2004-2006年的“格林斯潘之谜”现象最为出名，接着就是2015-2018年加息周期。
美国历史上也出现过几次央行资产负债表收缩的情形，之后美国经济增速均出现下滑。最近的一次是在2000年，美联储资产规模收缩了近9%，稍后就发生了互联网泡沫破灭。当前美联储很大可能加息和缩表并行，与2015-2018年、2000年类似。
对于商品而言，在供应缺乏弹性的情况下只有出现需求塌陷，其价格才会出现触顶回落。而历史上美联储加息并没有带来包括原油、天然气和农产品价格触顶下跌，而是加息后的经济衰退才引发商品价格拐头向下的理性修复。
随着俄乌谈判取得进展，部分供应担忧的商品如原油、天然气、小麦和玉米等价格在3月29日出现高位回落，但是库存偏低和供应不足问题还将继续困扰大宗商品，除非消费因经济衰退而出现塌陷，其价格拐点尚未到来。
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