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俄乌局势难逆转美债收益率上升势头

俄乌局势难逆转美债收益率上升势头

作者 期货日报

2022-02-24

在通胀飙升、劳动力市场持续紧张的背景下,年初以来,金融市场对美联储加息的预期不断升温,欧美股市和债券市场出现了大幅度的下跌。而2月下旬,俄罗斯和乌克兰局势升级,在一定程度上刺激了市场的避险情绪,导致美债和黄金等避险资产价格攀升,美债收益率回落,欧美股市进一步大跌。

 
然而,我们认为俄罗斯和乌克兰危机升级,但不大可能引发大规模战争,有可能是欧美加大对俄罗斯制裁,但是乌克兰被迫承认“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”独立。届时避险情绪会降温,而美国通胀压力上半年难以消散,美联储加息预期降温并不代表美联储在3月不加息,从而美债收益率还将进一步上升。
 
俄乌局势不足以引发大规模战争
北京时间2月22日凌晨,俄罗斯总统普京签署总统令承认“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”,并签署俄罗斯与“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”的友好合作互助条约。在宣布乌东两地区独立之后,俄方随即表示将派遣部队前去“维和”,以美国为首的西方国家毫不示弱,决定启动酝酿已久的制裁措施,双方胶着局势一触即发。
 
当地时间2月21日美国宣布对俄罗斯实施金融制裁,并警告说如有必要,准备实施更多制裁。白宫方面表示,美国总统拜登将发布一项行政命令,“将禁止美国人在这些领域进行新的投资、贸易和融资”。该命令还将“对任何决定在乌克兰这些地区开展业务的人实施制裁”,但目前尚不清楚该命令何时发布。美股白宫新闻秘书Jen Psaski表示,白宫还将宣布额外措施,以应对“今天公然违反俄罗斯的国际承诺”。如果俄罗斯“入侵”乌克兰,那么这些举措将是美国与盟友对俄进行经济制裁以外的补充。
 
据纽约时报报道,欧盟委员会主席乌尔苏拉•冯德莱恩在推特上猛烈抨击普京,称俄罗斯承认乌东两地区独立是“公然违反国际法和(破坏)乌克兰的领土完整。”欧盟将“对参与这一非法行为的人实施制裁”,并“重申坚定支持乌克兰的独立、主权和其国际公认的领土完整。”
 
从2008年南奥塞梯事件和2014年克里米亚事件,我们认为俄罗斯和乌克兰危机表面上看似乎是乌克兰内部独立问题,实际上市北约东扩和俄罗斯保护势力范围的博弈。从目前的情况来看,似乎没有足够利益吸引美国卷入战争,而欧盟内部矛盾重重和经济增长压力较大,乌克兰作为相对弱势国家,也不具备单独承担俄罗斯压力的能力。
 
当前全球能源价格暴涨,尤其是俄罗斯作为国际原油和天然气主要供应国,如果俄罗斯和乌克兰爆发全面战争,甚至北约觉卷入其中,那么全球通胀压力将前所未有,很大可能陷入类似于上个世纪70年代美国的滞涨危机,这是美国和欧洲都不能承受的。
 
美国通胀短期很难遏制,美联储加息势在必行
2021年的美国通胀形势是由多种因素共同造成的,其中最核心的原因是需求过强而供应不足。从需求侧来看,疫情期间宽松的财政政策支撑居民收入,而出于对病毒的恐惧,民众并没有把钱花在旅行、外出用餐等接触性强的活动上,因此支出较少。到了2021年,民众已经压抑了太多需求、积攒了太多资金。
 
此前美联储判断通胀是暂时的,主要基于疫情结束后供应链恢复,但是从目前全球供应链来看恢复还很缓慢,尤其是产能重建和劳动力不足导致港口拥堵尚未解决。回顾上个世纪70年代,通胀高企都是供应冲击的结果。如果供给侧对经济的限制没有缓和,美联储将很难控制通胀。
 
此外,美国“工资-通胀螺旋”的风险正在上升。2021年9月以来,美国雇佣成本指数ECI同比增速保持在4%以上;过去12个月中,平均时薪上涨5.7%,随着疫情缓解后内在需求的爆发,这一数字还在加速上涨——2021年四季度以来美国平均时薪上涨动能骤升,2021年12月和2022年1月,美国非农部门薪资同比增速分别为5%和5.7%,尤其是休闲和酒店业以同比增速均值超13%领涨。要遏制薪资增长过卡,就要让劳动者加入劳动力大军,但目前职位空缺数高企(去年12月为1092.5万人),按时阻碍因素依旧有很多。
 
图为美股非农部门薪资增速和美股核心CPI增速对比
最后能源价格持续上涨可能会对美国通胀构成挑战,尤其是全球减碳和ESG治理环节下,能源转型趋势下的能源体系无法适应需求的激增。这样美国二手车和交通运输分项指标涨势可能难以消退。
 
因此,我们认为,尽管俄乌地缘政治危机对全球经济增长带来挑战的预期下,美股加息预期降温,但是由于地缘政治危机推高原油价格,从而触发美国更高的通胀压力。而美国其他驱动通胀的因素如“薪资-通胀螺旋”的风险在上升,这使得美联储3月加息势在必行,美债收益率有望在度冲高。
 
图为芝商所分析工具FedWatchTool对3月16日FOMC会议结果预测(数据截至2月21日)

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