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2019/01/16 2019年芝商所热门品种展望

2019年黑天鹅和灰犀牛仍将继续冲击着美股市场,但后者的影响力则会更大一些。全球经济放缓、持续收紧的流动性环境、逐渐减弱的减税效应等因素都在孕育着美国经济2019年下半年出现拐点下行,这头灰犀牛的诞生。它对于市场风险偏好的影响将是循序渐进,由浅到深的,而现阶段对美股的冲击或许仅仅是一个开始,而工业企业业绩不及预期、苹果16年来首次下调财测、梅西百货假期销售疲软,都在彰显着灰犀牛的力量。因此在经济增长乏力、企业业绩增速放缓、美联储渐进缩表的环境下,美股2019年的走势将变得更为艰难。

        

 一只黑天鹅走了,但来自欧洲的黑天鹅将可能再度影响市场的风险偏好,不管是欧洲央行换届并预计在下半年加息,还是欧洲议会选举,亦或是较弱的信贷结构,甚至是内部矛盾的激化,都可能会令欧元区在2019年面临破坏性的挑战,也是全球风险资产不可忽视的重要因素。
       


图2.1:2年、5年、10年期美国国债收益率

资料来源:wind、国际衍生品智库
 
2年期美债收益率走势的驱动因素为美联储货币政策,10年期美债收益率走势的驱动因素主要有三个,即预期通货膨胀率、预期实际利率和现券供需,5年期美债收益率驱动因素介于这两者之间。
       

预期通货膨胀率方面。美国CPI同比数据与CPI能源分项价格密切相关,而CPI能源分项数据与WTI原油期货价格同比走势十分一致,略有滞后。2018年11月、12月里原油价格大跌,但尚未反应在CPI能源分项上。受制于美国原油产量占比上升,OPEC垄断地位不保,在国际原油市场上的话语权大幅下降,即便OPEC+达成减产协议,集团不仅面临内部各国之间博弈还要考虑美国反应,大幅减产行为实现起来不易。原油供需失衡,油价上涨艰难。美国CPI数据有望受到油价下跌的拖累,跌至2%以下。
 
图2.2:美国CPI同比与CPI能源分项同比

 

资料来源:wind、国际衍生品智库
 
预期实际利率方面。长期看,实际收益率取决于实体经济的投资回报率,后者又主要取决于全要素生产率和资本劳动比例。目前美国潜在全要素回报率仍然在低位徘徊,且结合人口总的增长率和人口结构变化,未来美国的资本劳动比例变动趋势将不利于资本的产出回报提升。
        

2年期美债期货与10年期美债期货的走势限制了5年期美债期货的运行空间。交易策略上,推荐空10年期美债期货多2年期美债期货的跨品种套利策略。
 
三、CME外汇期货
 
3.1  欧元/美元

外部方面,2019年全球经济增速预计将同步放缓,尽管中美贸易磋商使得贸易摩擦的紧张程度下降,但贸易保护主义仍将是影响经济增长的一大隐患。欧美之间的谈判目前尚未有明确的时间表,但预计贸易相关问题将会在较长时间内存在,并不易迅速得到一个大家都认同的方案。
      

图3.1:欧元区及主要大国GDP同比

资料来源:Wind、国际衍生品智库
 
图3.2:欧元区及主要大国PMI同比

资料来源:Wind、国际衍生品智库
 
总体上看,在2019年的前几个月欧元/美元恐难以有较好的表现,走势预计偏震荡,CME欧元主力连续合约波动区间或在1.13000-1.17500。不过欧元仍存在“否极泰来”的可能性,在2019年下半年美国经济下行压力增大的背景下,若欧元区经济逐渐复苏,则使得欧元/美元迎来较好的上涨机会,或将突破震荡区间上沿,进一步冲击1.2000。
 
图3.3: CME欧元/美元期货主连

图片来源:文华财经、国际衍生品智库
 
3.2  日元/美元
日元方面,尽管日本经济在较长的一段时间以来乏善可陈、缺乏亮点,并长期保持低利率以及宽松的货币政策,但日元具备得天独厚的避险属性。
        


图3.4:日本制造业、服务业PMI同比

资料来源:Wind、国际衍生品智库
 
关于美元,2019年尤其是下半年,美国经济面临较大的衰退风险,而美联储加息的步伐可能也将在上半年画上本轮货币收紧周期的句点,加息次数1-2次。整体上来看,美元2019年走弱风险较大。
       

综上,日本在2019年或将是外部风险与内部增长压力均较低的发达经济体,美元的走弱预期以及日元的避险属性将使得日元/美元方向上趋涨。预计CME日元/美元主力连续合约年度波动区间将在0.0092000-0.0098500。
 
图3.5:CME日元/美元期货主连

图片来源:文华财经、国际衍生品智库
 
3.3  英镑/美元
英镑方面,2019年上半年最重大的事件非脱欧莫属。就目前而言,英欧双方均没有延迟脱欧日期的计划,仍将按照既定的2019年3月29日脱欧,焦点集中在是协议脱欧或者未能达成协议从而变成“硬脱欧”。当地时间2019年1月8日,英国议会通过了对英国预算执行法案的修正案,要求除非有英国议会对无协议脱欧的批准,否则英国财政部不能修改税法以应对无协议脱欧的情况,给无协议脱欧设置了新的障碍。国际衍生品智库分析师认为,英国议会此举使得无协议脱欧将付出更大的代价,增加了无协议脱欧的障碍。尽管英国议会反对最新版本的脱欧协议,但若首相梅在与欧盟的沟通协商下争取到一定的让步,最终英国协议脱欧的可能性仍然较大,毕竟无协议脱欧是英欧双方都不想看到的结果。
       


图3.6:英国制造业与服务业PMI

资料来源:Wind、国际衍生品智库
 
图3.7:英国CPI同比

资料来源:Wind、国际衍生品智库
 
展望2019年,全球经济预计将同步放缓,而贸易摩擦尽管近期随着中美贸易磋商的进行有所缓和,但贸易保护主义仍极有可能在2019年的经济舞台上扮演重要角色。而美国方面,国债收益率曲线已出现倒挂,或意味着美国经济面临较大的衰退风险,在特朗普减税政策的“余热”之下,上半年美国经济或能够保持相对高速的增长,但增速放缓预计将是大势所趋,下半年增速下滑的风险较上半年更大,美联储加息的步伐可能也将在上半年画上本轮货币收紧周期的句点,加息次数1-2次。整体上来看,美元2019年走弱风险较大。
       


图4.1  WTI原油连续合约走势

数据来源:博易大师、国际衍生品智库
       

从供应面来看,从全球主要产油国来看,美国将成为制造供应压力的“罪魁祸首”,2018年美国原油产量由年初的10百万桶/日附近,涨到了年末的11.5百万桶/日附近,涨幅逾15%,并顺利超越俄罗斯,成为全球最大的原油生产国。而该态势将延续到2019年,预计到了2019年年末,美国原油的产量将达到12.3百万桶/日附近,名副其实地占领全球原油产量高地。而俄罗斯在2019年将基本延续2018的原油产量。2018年12月,OPEC+达成了延长减产的协议,每日减产幅度在120万桶/日,减产协议将于2019年开始实施,OPEC+若能执行减产,原油市场在2019年将存在再平衡的可能。但随着卡特尔退出了OPEC,美国方面又计划针对OPEC进行制裁,2019年对于OPEC来说,将是备受考验的一年。沙特阿美上市搁浅,皇室内部分歧,沙特能否主持并稳定OPEC的大局存疑,因而OPEC的减产效果在第三个年度(2019年)能否被坚定执行有待观察。受到各种因素的干扰,OPEC+能否顺利减产还是个极大的未知数,一旦OPEC再添变数将导致此次减产的失败,各产油国为了占领市场份额而纷纷加大原油产量,届时原油市场的供应量将出现不可控的局面,严重打压原油价格。


图4.3  全球原油市场供需格局

图片来源:金联创
        

整体而言,2019年油价面临的变量因素较多,全年供需或将呈现小幅过剩。而当前油价水平已经跌至产油国财政压力位,产油国对于低油价的忍受程度已远不及2016年的水平。从最近产油国的言论来看,产油国对于减产的诉求较大。且而来自地缘政治端的影响——委内瑞拉经济下滑冲击原油产量、利比亚军事冲突、伊朗被制裁等因素将增加油价的波动性。到2019年5月份,随着美国对伊朗制裁缓冲期180天的截止,伊朗经济可能再度遭受重创,届时伊朗的石油产出或将受到非常大的冲击,2019年上半年原油或有望出现一波触底反弹拉升的行情。但减产协议6月到期,减产能否继续延期,仍有待于产油国对市场的观察结果,即便延期,在2019年下半年输油管道投产后,页岩油有望继续稳步增产,2019年下半年供应压力将甚于上半年,油价波动区间或将再度出现整体下移。预计全年行情将呈现前高后低走势。
 
五、CBOT美豆期货
近几年美国大豆出口约为需求量一半,与其他出口国竞争激烈,同时CBOT也是全球大豆定价中心,因此分析CBOT大豆价格需要对立足于全球大豆市场格局分析,又因为美国、巴西、阿根廷大豆产量总和占全球80%以上,所以着重分析这三个国家的供需情况。
 

根据美国农业部2018年12月供需报告显示,2018/19年度美国大豆期末库存为9.55亿蒲式耳(即2600万吨),较上一年度翻倍,库存消费比也由10.2%大幅跳升至23.3%,实现1992年以来最高位,这是因为产量创纪录背景下,贸易战导致最大进口国中国对美豆需求大幅萎缩。经历长时间试探谈判过后,中美终于在2018年12月初达成90天停战协议,我国兑现采购承诺,在2018年12月累计采购500万吨左右美豆,而且不能排除后期中国仍可能增加进口可能,促使美豆出口预估上调,令库存消费比较2018年12月份报告预估下调,但是考虑到美国错过最佳销售时间窗口,2月份后将面临新季度巴西豆市场份额竞争,叠加中国商业榨利较差、饲料需求增速放缓、低蛋白饲料政策等因素抑制商业进口积极性,中国对美豆需求不及往年同期水平,进口需求量存在上限,按照上年度出口量(即提高624万吨预估)测算,库存消费比也在16.7%的高位,可见美国大豆恐怕难以摆脱库存堆积的命运,供应宽松格局是大概率事件。

至于2019年美国大豆新作,其种植面积倾向于下降,一是农户测评春播项目中作物吸引力的主要因素是美国大豆和玉米的价格比。2018年以来,无论是期价还是现价,黄豆和玉米价格比值均呈现从高位趋降过程,不断向中性比率2.25比值靠拢,说明比价向不利于种植大豆意向方向发展。二是中美对抗是长期趋势,未来两国贸易博弈具有很大不确定性,这种不确定将使得农户对未来大豆销售形势的考量及担忧,毕竟美国有60%出口量输向中国。三是国内库存堆积以及国际竞争加剧。美豆旧作库存高企,南美大豆扩种持续,全球供应过程,出口竞争压力加剧。美国农业部同样预计下降,其预期2019年美国大豆播种面积将降至8250万英亩,同比减少7.4%,创下2007年以来的最大同比降幅。同时,美国农业部认为,在未来十年里,美国大豆播种面积都不会完全恢复。在美国农业部预估面积8250万英亩基础上,单产范围参考之前五年,即每英亩47.5-52.1蒲式耳,对应产量范围为39.19-42.98亿蒲式耳,假设其他项目保持2018/19年度水平,则对应结转库存2.75-6.56亿蒲式耳,库存消费比为6.7%-15.9%,可见单产波动对结转库存的影响程度,生长期美国天气值得关注。

美国农业部预估2018/19年度巴西大豆丰产,产量为1.22亿吨(同比+170万吨),出口预估达到8100万吨(同比+480万吨),消费量4500万吨(同比-94万吨),期末库存为2135万吨(同比-380万吨),库存消费比16.9%,连续两个年度减少。不过2018年12月至2019年1月初巴西五大种植州中的帕拉纳州和南马托格罗索州的豆农面临着干旱相关的损失,这种局面可能导致巴西产量预估作出修正,目前市场预估下调400万吨。

2018/19年度阿根廷大豆将走出上一年度因恶劣天气导致减产的阴影,预计产量恢复至5500万吨,增幅大于需求,推动库存恢复至4130万吨,库存消费比为78%,上一年度为78.8%。

数据来源:wind、国际衍生品智库
 

美国大豆庞大库存以及南美种植面积扩大,促使2018/19年度全球大豆结转库存1.1533亿吨,同比增长13.8%,库存消费比为32.81%,较上一年提高2.6个百分点,这也是连续第三个年度增加,意味着全球大豆供应偏松保持,故而预计2019年美豆价格整体保持震荡偏弱行情,预计美豆期价上方压力1000美分/蒲式耳,不过考虑到美国大豆新作种植面积可能缩减,促使未来供需格局略有缩紧,下方空间不宜过度看空,支撑关注700美分/蒲式耳。
        


6.1  美指承压
一直以来黄金主要与美元指数挂钩,并且呈现长期负相关。如今随着美联储2019年加息放缓,并且下调经济预期,这将使美元指数持续承压,利多贵金属,基本定下了全年贵金属上行的基调。

数据来源:wind、国际衍生品智库

 

2018年美国房地产持续不振,美国今年前11个月的房屋销售较去年同期下跌2.3%。11月房屋销售亦同比下跌7.0%,创2011年5月以来最大同比跌幅。11月美国待售房屋销售指数由9月的104.8降至102.1,创2014年6月以来新低。对此,市场普遍预期美国房地产市场的繁荣期或许已经到头了,市场正在陷入全国性的放缓。
 

 

数据来源:wind 国际衍生品智库
        

6.2  贸易紧张升级扰动,IMF下调全球经济增速预期
2018年以来美国贸易保护主义盛行,美国开征钢铝高关税点燃全球贸易战,并激发主要贸易伙伴采取报复行动,其中中美贸易紧张关系持续扰动市场。展望2019年,世界经济前景不及今年,由于贸易紧张升级和全球金融环境的不确定性升温,对经济增长施加下行压力。多家机构均下调明年经济增长预期。IMF将2018及2019年全球经济增速预期均由3.9%下调至3.7%,为2016年7月以来首次下调。IMF同时还下调中美两国经济增速预期,其中2019年美国增速预期由2.7%下调至2.5%,2019年中国经济增速预期由6.4%下调至6.2%。与此同时,IMF认为,在过去多年中全球金融状况宽松期间,新兴市场累积起来的大量公司债和主权债,也成了潜在的风险点。


在央行购买方面,第三季度全球央行黄金储备增长148.4吨,同比上升22%,是自2015年以来的最高净购买量。中国央行最新公布的数据显示,中国12月末黄金储备5956万盎司,11月末为5924万盎司,增持了32万盎司,自2016年10月以来首次上升。同时IMF数据显示,除了中国之外,波兰和匈牙利也意外出现增持黄金储备的举动,同样是多年罕见。
        


6.4  贵金属投资需求-- ETF持仓
衡量投资者情绪的ETF持仓方面,数据显示,全球最大黄金ETF—SPDR Gold Trust持仓从今年5月份开始持续走弱,在10月份开始止跌走高,投资者连续两个月净买入黄金ETF,使得今年全球黄金ETF的资金流向由负转正,为金价上行提振支撑。截止至12月31日,SPDR Gold Trust黄金ETF基金持仓量为787.67吨,同比下降49.83吨(-5.95%),连降两年。同时,白银ETF持仓亦下降,今年以来白银ETF持仓呈现先扬后抑的走势,于10月份开始大幅走弱,主要受其工业属性影响,跟随基本金属走弱。截止至12月31日,iShares Silver Trust白银ETF持仓量为9867.07吨,同比下降105.63吨(-1%)。

数据来源:wind、国际衍生品智库
 

7.1  宏观基本面


表7.1:2019年全球经济增速预期

数据来源:wind、国际衍生品智库

 

数据来源:wind、国际衍生品智库
 
7.2  铜市供需体现

(1)供需体现-2019年铜市供应缺口或缩窄
2019年全球铜市供需格局,据国际铜业研究组织(ICSG)最新报告显示,2019年全球铜市或出现供应短缺6.5万吨万吨,稍低于2018年的9.2万吨,预计2018年和2019年的全球精炼铜产量将分别增长约2.7%。且铜矿供应增速将放缓,因全球铜矿新建产能较少。

 
(2)供需体现-全球显性库存持续下滑

 

数据来源:wind、国际衍生品智库
 
7.3 铜市供应

(1)全球铜矿维持高位,但增速放缓
2019年,ICSG预计全球铜矿产量将达2067.7万吨,同比增加1.21%,低于精铜产量2.75%的增速,显示上游原料供应将逐步缩紧。智利国家铜业委员会(Cochilco)表示,预计2018年全球最大铜生产国智利的铜产量将达576万吨,较2017年增长4.7%,因2017年铜矿工人罢工持续时间长,影响了铜产量。此外,在2019年和2020年,智利铜产量将分别增长3.1%和1.4%。Cochilco表示,全球对精炼铜的需求2018年将微升1.3%,2019年将上升2.3%,全球产量放缓会导致轻微供应短缺。

 

数据来源:wind、国际衍生品智库
 
7.4 铜市需求
2019年,复杂的国际环境对世界各国的经济发展带来了一定的冲击,全球制造业可能进一步放缓。中国当前面临较大的经济下行压力,但仍在寻求扩大国内需求,培育新动能,优化产业结构,以及积极的减税政策来缓解经济下行压力,预计2019年中国制造业PMI会延续放缓趋势,但整体以稳为主;而美国方面,随着前期赤字财政刺激作用逐步消退,汽车和房地产,已经显示出疲软的迹象,而减税对商业投资的影响似乎正在减弱,美国制造业也将逐渐放缓;而欧元区制造业预计将进一步疲软,当前欧元区在政治和经济层面都面临着较大的考验,法国国内政治动荡以及英国的脱欧都将为2019年欧元区的经济发展蒙上阴影。


从铜本身的基本面而言,2018年由于中美贸易摩擦以及全球贸易保护主义的抬头压低了铜价,部分铜矿企业放慢了新的铜矿投资项目,铜矿供应可能放缓,而中国铜矿TC/RC长单费用下滑,也表明长期铜矿供应增速下滑趋势,但中国铜冶炼产能的扩张和废铜进口受限,可能导致对铜矿需求增加,因此2019年中国铜矿短缺量可能扩大;需求方面,2019年中国房地产投资可能进一步放缓,且销售面积减少和房地产的负面影响可能对空调产销产生冲击,2019年空调产销亦有一定下行压力,从而使得中国铜需求增速放缓;但在经济下行的压力下,中国重新强调基建投资,各地在2018年下半年亦加大基建投资规模,预计2019年基建和电网投资将逐步回升,且2019年的“一带一路”高峰论坛峰会,有望带来更多的铜需求。
         

 

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