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2019/02/11股指与国债期权波动率何以背离?

在近乎沉闷的平静中度过多年后,股票波动率在2018年终于开始走高,针对第一和第四季度大幅抛售,均出现飙升。与此同时,债券得益于资本逃向优质资产,价格虽有上涨,但美国国债期权的波动率几乎没有任何变化。2019年初,10年和30年债券期权的隐含波动率接近于2018年底的水平,与股指期权的隐含波动率有着天壤之别(图1和2)。

国债和股指期权市场行为的背离,多少有些出人意料,因为这两个市场往往都是并肩而行的。股票期权交易者如此焦虑,是有根据的吗?如果是,那么是债券交易者不应如此冷静吗?更广义上,在两个市场的波动率长期保持极低水平后,我们是否正在转角,进入高波动率时期?或者说,2018年股票波动率的小高潮,只是低波动率时代中的异常插曲?

图1:标普500®隐含波动率飙升,而10年期国债平静如常。 

图2:纳斯达克100隐含波动率猛涨,而30年期美国国债期权丝毫不为所动。 

关于这次股票和固定收益期权之间的分裂,最为惊人的一点,是造成股市焦虑的原因,很大程度上正是美联储的货币政策。股票投资者的众多恐惧中,包括担心美联储可能过度紧缩利率、给公司利润施加下行压力、放缓经济增长、甚至引发经济衰退等。而在0-5年债券中出现收益率曲线倒挂,可见债券投资者担心的也是同样的问题。尽管如此,股票期权投资者已经拉响警报,债券价格也已上扬,但债券期权投资者像是视而不见。

预算赤字的快速扩张,让债券市场的缄默更加令人费解。赤字从2016年时占GDP的2.2%,至2018年已占GDP的4.4%—在失业率下降的时期,出现赤字增长是前所未有的。那么货币政策收紧遇上了预算赤字,总会让债券期权交易者开始担心了吧?到底是什么,让债券波动率抬不起头?

 

  • 利率上涨,将如何影响日益膨胀的预算赤字?

     

 

 

 

  • 当货币政策宽松时,波动率往往会平稳下来。

  • 随着波动率降低,央行终将开始收紧政策利率。

  • 一般来说,收益率曲线平坦、货币政策收紧1-2年后,各资产类别波动率均会上升。

  • 波动率的激增的同时,通常还会有一次经济下滑来迫使央行放宽政策。政策放松后,便开始了新一轮周期。

     

 

 

                           

最后一点:对为何股指波动率涨幅远远超美国国债,可能还有一种少有提及的解释:石油市场。2014-16年,当油价下跌75%时,股指波动率有上升(图4),但国债期权波动率保持了平稳(图6)。能源企业约占标普500® 指数10%。因此,能源股暴跌32%,可能也是银行股下跌的推手,因为许多银行都有能源业的敞口。与此同时,国债投资者在能源板块的起起落落中基本是没有直接敞口的,他们一般认为油价起伏对长期通胀预期的影响是微乎其微的。

如果用以上石油相关理论来解释这一背离是成立的,那么股市波动率就应该会降下来(假设未来数月里油价不再出现大动作)。然而,长时间的收益率曲线平坦和美联储政策紧缩,或许会把两个资产类别的波动率都推高。

图6:今次紧缩货币政策尚未激起国债期权波动率激增。 

底线:

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