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2019/04/01巴西和俄罗斯的雷同与差异

芝商所资深经济学家 Erik Norland

近十年以来,巴西和俄罗斯的货币表现几乎相同。即期雷亚尔兑美元汇率和即期卢布兑美元汇率均下跌约55%(图1)。

图1:十年来即期雷亚尔和卢布兑美元下跌约55%。

然而,即期汇率变化并不能说明货币走势的全部,因为即期汇率忽略了累积结转利率。巴西和俄罗斯的短期利率平均分别比美国短期利率高7.7%和6.9%。即使将所获利息进行再投资,这十年来雷亚尔和卢布的表现也非常相似(图2)。在某些方面,它们相似性是合乎逻辑的。这两个国家都是大宗商品出口国,命运很大程度上取决于大宗商品价格。然而,在其他方面,鉴于两国截然不同的财政路径,这两种货币对美元呈现类似表现令人惊讶。 

图2:再投资(滚动)期货合约解释了即期汇价忽略的利差。

财政状态分化

俄罗斯一直在走极端保守的财政道路。自2011年以来,俄罗斯一直在小额赤字和偶尔的盈余之间徘徊。相比之下,在2014年出现严重赤字之前,从2009年到2013年巴西的财政赤字为中等规模(图3)。结果是巴西公共部门累计总债务已经占到GDP的86%,而且这一比重仍在攀升。与此形成鲜明对比的是,俄罗斯公共部门总债务占GDP的比重只有14.7%,而且还在下降。

两国私人部门债务也存在差异。俄罗斯私人部门债务总量占GDP比重为64%(家庭部门17%+非金融企业部门47%),略低于巴西72%的水平(家庭部门28%+非金融企业部门44%)。 

俄罗斯总统弗拉基米尔·普京说服立法机构实施不受欢迎的养老金改革,将男性退休年龄从60岁提高到65岁,女性退休年龄从55岁提高到60岁。这些改革引发了抗议,政府做出了一些让步(最初的提议是将女性退休年龄从55岁提高到63岁),但最终改革获得通过。有意思的是,俄罗斯实施这些改革时,政府财力充裕,并非受金融危机所迫。 

巴西的情况截然不同。改革巴西过于优厚的公务员养老金制度是总统博尔索纳罗的首要议程。然而,不同于普京,其所在的统一俄罗斯党在杜马拥有绝大多数席位(450个席位中占340个),博尔索纳罗所在的社会自由党巴西下议院513个席位中的只有52个。说句公道话,这在一定程度上低估了博尔索纳罗的影响力:他在第一轮选举中赢得46%的选票,在第二轮选举中赢得55%的选票,在立法机构的其他党派中有许多盟友。然而,通过养老金改革立法,并采取其他措施减少预算赤字,比如增加税收,将比俄罗斯复杂得多,而且会牵扯到跨党派联盟。此外,还涉及到养老金改革,不仅针对普通公务员,还包括警察和军队,而他们是博尔索纳罗的核心支持者。到目前为止,博尔索纳罗早期的成功主要是象征性的。投资者仍在等待实质性改革的出台。

图3:巴西公共债务占GDP比重为86.3%,且还在上升;俄罗斯公共债务占GDP比重为14.7%,却正在下降。

话虽如此,外汇市场肯定意识到了巴西和俄罗斯的债务水平、财政轨迹与政治形势之间的差异,那么为什么投资者会以如此相似的方式对待这两种货币呢?有几个可能的答案:

从很多方面来看,市场对博尔索纳罗当选总统的反应让人想起投资者对印度总理纳伦德拉莫迪2014年当选的反应。印度卢比在莫迪获胜的预期下强劲反弹,在他上台后的大约两个月里一直保持强势。在那之后,由于莫迪推行了一项好坏参半的改革,印度卢比基本上开始走下坡路。如果博尔索纳罗无法实现关键改革,也无法实现必要的财政整顿,雷亚尔可能会遵循类似的模式。

如果投资者对博尔索纳罗可能在巴西取得的成就过于乐观,他们可能对俄罗斯卢布过于悲观。尽管俄罗斯财政状况稳健,但该国确实面临着长期挑战:人口不断下降,出口严重依赖自然资源。大宗商品占俄罗斯出口的75%,仅石油一项就约占到60%。俄罗斯对大宗商品的依赖很容易从油价与卢布的走势中看出来。从2011年到2017年,他们步调一致(图4)。2017年以来,因受到欧盟和美国因乌克兰冲突以及所谓的选举干预而实施制裁的压力,卢布表现不佳。

图4:卢布走势密切跟随石油市场多年,近期表现不佳。

有关制裁的好消息是,制裁已经到位,而且不太可能变得更糟——至少来自欧盟的制裁是这样。如果欧盟开始放松制裁,这将对卢布相当有利。美国制裁政策的未来走向则不那么明朗。不过,如果华盛顿今年晚些时候实施更严厉的制裁,来自美国的制裁可能会给卢布带来下行风险。

巴西货币也显示出对大宗商品的依赖。尽管巴西是一个重要的石油生产国,但大部分石油在本国消费,并不是一个主要的净出口国。石油出口约占巴西出口总额的10%。然而,它是一个大型工业金属出口国,如铁矿石占总出口量的20%,也是重要的大豆和玉米出口国,占总出口量的36%。 

这有助于解释,尽管巴西和俄罗斯的国内形势存在巨大差异,但两国货币的走势却或多或少是同步的,因为它们受到同一个根本的因素驱动:全球大宗商品价格。大宗商品价格本身在很大程度上正在对中国经济增长的波动做出反应。我们在此前研究中已经指出,包括石油、铜等工业金属以及农业商品在内的多数大宗商品与李克强指数有着很强的关联性,这是一个狭窄的衡量中国经济增长的指标,计算的是中国电力需求的增长、铁路货运量和银行贷款(图5)。对巴西、俄罗斯、澳大利亚、加拿大和南非等大宗商品出口国的货币,也是一样的。

图5:中国李克强指数通常预示着巴西雷亚尔、俄罗斯卢布和大宗商品价格的走势

有人可能会说,巴西只有22%的出口流向中国,俄罗斯只有11%的出口流向中国。这或许是对的,但无论最终的买家是谁,中国需求在几乎所有大宗商品以美元计价的全球价格中都扮演着重要角色。

为此,中国的刺激措施对巴西雷亚尔和俄罗斯卢布来说可能是个利好。中国正在通过放松货币和财政政策来刺激不断放缓的经济。今年以来,中国人民银行继续降低存款准备金率,同时将利率保持在历史最低水平。与此同时,中国政府宣布另一项减税措施将很快生效。所有这些都使中国的收益率曲线变得陡峭。在过去十几年中,收益率曲线已被证明是中国经济增长速度变化的一个相当可靠的指标。中国经济增长可能在2019年迅速提速,这将会在2019年和2020年持续推高大宗商品和巴西雷亚尔等新兴市场货币的价格。 

然而,深入考察2010年以来的10年,对巴西雷亚尔和俄罗斯卢布来说,可能是充满挑战的十年。不管中国短期刺激措施的结果如何,长期来看,中国经济可能会受到过高债务水平(短期刺激措施正使债务水平变得更糟)和强大人口阻力的困扰。债务和人口结构预示着本世纪20年代大宗商品需求前景糟糕,尤其是在供应充裕的背景下,雷亚尔和卢布的前景也欠佳。也就是说,在对这些在其他方面表现相似的货币进行区分时,巴西的财政轨迹令我们非常担忧,而俄罗斯则不然。

基本预判

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