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2019/03/21独家模型带您抢先一睹4月5日美国就业报告

芝商所资深经济学家 Erik Norland

此前的两份就业报告给市场带来了大幅波动:1月新增就业31.1万个,而2月却仅有2万个。不过,若均分这两份报告就会发现,美国在2019年目前为止创造的就业数量为平均每月16.5万个,非常接近于我们的模型算出的将于4月5日发布的3月就业报告预测:+15.7万个。  

这么早就预测3月份的就业数据,似乎听起来很不可思议。毕竟三月连一半都还没到(指撰写本文时),市场也没有形成什么共识性的预估。而这即是我们的非农就业数据(NFP)月度就业增减三(个半)因子模型的美妙之处:只需要用到基于市场、甚至不需要最近更新的三个因素,我们的模型就能解释近75%的NFP逐月变化—比市场共识性预估更为精准。

图1:3月就业数据或为15.7万左右。

相较于对三月就业增长的预测,模型对2019年剩余时间和2020年就业如何、为何变化的判断更值得关注。模型表明,因美联储近期的收紧周期,美国的就业增长速度将逐渐减慢—但这一相对乐观的场景,前提是信用利差将保持在现有水平附近。若信用利差过宽,美国的就业创造或将落为负值。

模型的三个主要因子为:

  • 信用利差:瑞信高收益指数较之同期限美国国债的期权调整价差(OAS)。我们平均了两个月的数据,再回撤一个月。即对于3月的预测,我们使用了1、2月的OAS均值,这让我们能够提前一个月预测就业的增长情况。此因子无疑是模型中最为重要的因子。单靠该因子就能解释逐月就业变化的一半以上。其t统计量为-22,p值近乎为0(图2)。信用利差每扩大1%,平均每月的就业增长就会放缓6‑7万左右。

  • 收益率曲线:我们此处取用30年期国债曲线与3月期国库券曲线的差异。我们平均了一整年的收益曲线,滞后一年,假设是美联储的货币政策对创造就业的影响滞后期较长,滞后期可为1-2年不等。因此,为预测2019年3月的数据,我们使用了2017年4月至2018年3月间30年‑3月利差的平均水平。这一时期内的平均收益率曲线倾度为175个基点(bps)左右—远超过当前60个基点的差异。去年我们所经历的115基点扁平期,应该会导致明年的这个时候逐月就业增长放缓4万左右(图4)。

  • 油价:油价上涨对于就业增长而言通常并非好事。诚然,页岩油革命显著推动了美国能源行业的发展,但水力压裂法的经济损益高度集中,而创造的就业岗位相对较少。相较之下,美国的个人或企业全都会直接或间接购买石油。尽管油市最近动荡不安,但油价离近期的平均水平仍相差不多,未来几个月里对就业数量的增、减都不会太多。2014‑2016年的油价暴跌导致了信用利差的扩大,损害了创造就业。但油价的下跌也极大地缓和了冲击,使得经济用就业增长的放缓,躲过了一场彻底的低迷。不过待到下一次信用利差扩大,我们可能就没这么幸运了。2008年经济衰退背后的原因,就包括信用利差扩大和油价飙升的共同作用。

模型的其它部分是前三个月预测的残值外加一个哑变量,用于解释在十年一度的招聘和裁员普查期间出现的超常就业增减情况。下一次用到该因子将是在2020年的春季和夏季。

劳动力市场的参与者真正应该担心的,不单单是收益率曲线扁平化,而是扁平的收益率曲线最终可能导致信用利差扩大,也就是1990年代以及2006‑2008年间的前车之鉴。事实上,信用利差和就业都遵循着与收益率曲线相同的重复周期。

图2:信用利差是就业增减中最重要的驱动因素。

图3:美联储收紧政策和收益率扁平预示着未来就业率增长不容乐观。

我们的模型假设非农就业的逐月变化是过去的信用利差、收益率曲线形状以及油价变动的函数,而信用‑失业‑收益率曲线的关系不同,只是一种关系,不是一个函数。在数学中,函数自身不能回头弯折,同一域只能通过一次。不可否认,函数非常有用,然而在分析变量间的真正关系时,特别是涉及到周期和反馈循环的分析,使用函数就会比较受限。再看美联储政策、信用利差和就业市场方面,这三者均为彼此的函数,且被锁定在了周期性反馈循环中,此循环为:

  • 衰退:一段时期的收益率扁平后,信用利差扩大,失业率开始上升。失业率上升外加信贷市场震荡,迫使央行放宽政策,让收益率更加陡峭。

  • 早期复苏:宽松的货币政策带来收益率曲线的陡峭,继而开始缩小信用利差,缓解失业。

  • 中期复苏:失业率下降、信用利差收紧,央行得出结论,认为可进行加息(也是避免通胀的要求)。由于失业率和信用利差保持低位,央行开始收紧政策。

  • 后期扩张:随着收益率曲线日渐扁平,失业率停止下降,信用利差不再收窄。最终信用利差再度开始加宽,就业增长开始放缓。新循环开始(图5-6)。

图4:1996‑2005年间信贷市场周期。

图5:如今的信贷市场神似2006年处境:收益曲线扁平/信用利差收窄。

图6:美联储政策方面,失业率与信用利差遵循着同样的模式。

到了2019年初,我们可能已经跨越了信用利差的最窄点。若是,则创造就业方面可能就不妙了。若美联储的货币紧缩(他们自以为的“中性”)政策引发信用利差的扩大,那么美国经济很快就会发现自己的净新增就业为负。按照我们的计算,只需将高收益率债券与美国国债的利差从在4‑6%的基础上增加2%,就足以将新增就业拉低至接近零。2015年时更大规模的信用利差扩大,是被油价暴跌和异常陡峭的收益率曲线给吸收了。没人能保证油价能再次抵消信用利差放宽的影响,且除非美联储迅速降息,更陡峭的收益率曲线也不会出现。事实上,若货币政策将长期过于紧缩,那么真正能将这一可导致信用利差及失业率飙升的周期打破的,就只有靠美联储放宽政策了。

结论

  • 我们的模型可解释70%以上的逐月NFP变动,且能够提前一月进行预测。

  • 美联储的紧缩政策以及扁平的收益率曲线,或将减缓2019年和2020年的就业增长。

  • 随着收益率曲线变平,信用价差迅速扩大和就业急剧下降的风险上升,特别是在2020年和2021年。

  • 我们预计2019年3月将新增约15.7万个就业岗位。

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