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日本央行宣布维持利率不变,如何在股市泡沫中管理风险?

自3月份新冠疫情对全球股市带来断崖式下跌以来,包括美联储、日本央行等在内的各国央行实施前所未有的大规模资产购买计划,以及辅以大规模财政政策刺激或者救济,全球股市截止6月都出现“V”型反转,基本上搬回了疫情带来的跌幅,日本股市也不例外,日本东证股价指数(TOPIX)已经较3月底的低点反弹了32.9%。

经济数据显示,截止5月份日本经济还处于萎缩的状态。受新冠肺炎疫情影响,一季度日本实际GDP按年率连续两个季度负增长,证实日本经济步入衰退。5月制造业PMI从3月的41.9降至38.4,创2009年3月以来新低。因为政府实施疫情封锁措施,经济活动暂停,损害了消费者信心,5月日本制造业产出、新订单和未交付订单均以金融危机以来最快速度萎缩。
 

经济萎缩股市反而大涨

为何日本股市会背离经济基本面而大幅反弹呢?这不仅发生在日本,包括美国和欧洲都出现这样的情况,我们认为主要有两个原因:一是金融市场认为疫情带来的至暗时刻已经过去,经济最差的阶段已经在4月份出现,乐观的预期助推了市场的风险偏好。二是全球主要央行大规模放水,流动性泛滥并没有助推实体经济,经济修复是因隔离措施解除而出现的自发修复,货币政策和财政政策只是保障企业和居民部门生存。在企业和居民部门获得大量政府救助资金之后,并没有用于扩大投资或者消费,而是用于储蓄或投资进入资产,这使得金融资产泡沫不断膨胀,但是反应实体经济的物价指数仍处于通缩的状态。
 

数据显示,日本央行资产购买计划不断膨胀,但效果越来越差。4 月27 日,日本央行宣布将无限量购买日本国债,取消了此前以每年80 万亿日元速度购债的宽松指引。另外,日本央行也将增加购买企业债券和商业票据的规模,取消了购买每种公司债券的上限,购买商业票据和公司债券的最高限额分别上升至5000亿日元和3000亿日元,并积极购买ETF和房地产投资信托基金(J-REIT)。日本央行6月16日举行利率决议,宣布维持基准利率不变,同时扩大特别贷款计划规模,从75万亿日圆升至110万亿日圆左右, 较此前的规模增加35万亿日圆,增幅达47%。
 

日本央行将利率降至历史低位,而且通过各种工具进行资产的购买。这些做法虽然能缓解经济下滑带来的债务违约问题,但并不能有效促使经济回到危机前的水平。日本90年代房地产泡沫破灭后,利率一直处于零附近,但居民和企业也始终没有加杠杆,GDP增速再没有回到危机前的水平。低利率能够带动经济回升必须要有新的私人部门具有加杠杆的动力,而不仅仅依靠政府加杠杆。
 

从居民部门来看,自上个世纪90年代房地产泡沫破灭之后,日本居民部门信贷增长(包括银行贷款和信托贷款)就一直在5%以下徘徊,08年金融危机之后,同比增速的上沿区间下降至4%,而2017年之后进一步下降至3%,到了2020年4月更是降至2.2%。尽管日本央行持续维持货币宽松,但是居民资产负债表修复很缓慢,也不愿意加杠杆。据国际清算银行发布的数据,截止2019年四季度,日本居民部门杠杆率为59.1%,低于上个世纪90年代70%以上的比例。
 

企业部门也没有实现信用扩张,尽管2020年3月、4月和6月日本央行不断扩大资产购买规模,但是企业部门信贷增速还是很温和。截止2020年4月,包括金融和保险在内的企业部门信贷增速也仅仅回升到5%,2000年以来的月度增速都在3%以下。而如果剔除金融和保险,那么企业部门融资增速将更低。据国际清算银行发布的数据,截止2019年四季度日本非金融企业杠杆率约为103.9%,其中有很大一部分企业部门借助低利率的宏观环境来“借新还旧”,降低偿债压力。
 

通过测算,私人部门(居民和非金融企业部门)融资增速在4月份仅仅只有4%。在私人部门融资很难扩张的情况下,日本大规模财政刺激和以资产购买为主的货币刺激,日本政府部门杠杆率在2019年四季度再创新高,达到204.2%。
 

图为日本三大部门杠杆率


在日本股市泡沫中管理风险

日本央行总裁黑田东彦周二表示,由于不排除出现冠状病毒第二波感染的可能性,日本央行正准备打一场抗疫的持久战,暗示央行或许提供更多货币支持。因此,对于日本股市而言,日本央行大规模资产购买计划相当于给予了市场一个看涨期权,一旦市场价格下跌,央行有机会出手购买资产,不愁资产没有接盘人,因此并不担心资产泡沫。
 

从策略上看,我们还是需要对冲工具来对冲股票现货的风险。尽管日本股市出现大幅反弹,但是毕竟央行资产购买计划并不能带来企业盈利的增长,且资产购买计划理论上是无上限的,但是实际还是有制约的,一旦日本央行将市场上资产绝大多数都买入,那么市场就缺乏流动性,最终还是会引发暴跌。而且全球疫情还在持续,虽然市场对疫情反映钝化,但是如果疫情二次大规模爆发,股市上涨越多,那么未来挤水分带来的跌势会越惨。投资者可以运用卖出芝商所东证股票指数期货(TOPIX期货)来对冲风险。
 

为何选用TOPIX期货呢?原因在于TOPIX中包含的公司众多,所代表日本企业范围很广。日经指数中的225只股票,都包含在TOPIX之中,占其总权重61%。另外在芝商所交易TOPIX可享受许多资本和成本效率优势,包括与芝商所其他股指期货的保证金要求冲销,与日经225指数期货更有高达70%的保证金冲销,从而提高投资者的资本效率、释放更多现金。


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