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长端收益率上行有限 运用超长10年期美债期货管理风险

4月份以来,美国股市持续强势反弹,其中纳斯达克指数在6月份再创历史新高,似乎新冠疫情没有发生过一样。而债券市场反应相对滞后,5月份美国长端国债收益率才缓慢反弹,其中10年期美债收益率在6月5日升至0.91%,创下3月份以来的最高纪录。

此前,我们对美国经济和美国股市也有过分析,得出的结论是: 美国股市等金融资产明显与经济增长基本面脱节,尽管5月份美国新增非农就业人数因美国管控放松、企业复工复产而超预期大增,但是失业率还处于08年金融危机以来的高位,且美国劳工部也承认5月份非农就业数据可能存在失误,而美股却不断上涨。
 

回到债券市场,在美国经济复苏预期推动下,作为避险资产的美国国债价格近期接连走低,推动收益率持续上行。一般来讲,长端债券收益率取决于经济增长基本面,而10年期美债收益率在3月9日创下年内最低记录0.54%,稍后长时间低位徘徊,直到4月底才开始启动反弹,这意味着5月份复工复产才是驱动长端美债收益率反弹的主因,并非经济已经出现明显的修复,而是停留在复工复产下的经济修复预期当中。
 

美债收益率曲线陡峭化10年期和2年期利差扩大

以基准的10年期美债为例,收益率自4月中旬以来一直处于很窄的区间波动状态,总体位于 0.7% 附近。但从6月1日开始,10年期美债收益率持续上行,在6月5日出乎所有人意料的就业数据出炉后,一度飙升至 1% 附近,最高达到0.96%,上周累计涨幅为24个基点,为去年9月以来单周最大。同样,2年期美债收益率也在反弹,截止6月5日反弹至0.69%,此前一度下降至0.12%。就这样,10年期和2年期美债的利差扩大至69个BP,收益率曲线出现陡峭化。
 

图为10年期和2年期美债利差


从历史情况来看,美债收益率曲线从平坦化走向陡峭化,要么发生在美经济衰退或者危机时期,如2008年底至2009年初,美国降息或实施大规模量化宽松,引导短端利率短时间内大幅下行;要么就是美国经济复苏加速期,长端国债收益率大幅反弹,短端收益率受宽松货币政策或者美联储资产购买而压制。当前,国债收益率曲线陡峭化大概率属于第一种,即短端国债收益率受到美联储货币政策压制,而长端国债收益率受益于复工复产带动经济修复的预期温和反弹。
 

接下来,这种国债收益率曲线陡峭化是否会持续呢?我们认为可能很难持续,这与美股股市的逻辑不太一样。从利率市场来看,美债收益率的接连上行,意味着企业与家庭的借贷成本同步走高,美国政府一系列经济救助计划的成本也更加高昂。市场预期6月美联储议息会议上,主席鲍威尔将重申维持利率位于0的水平,同时政策也将从应对危机的紧急状态逐步过渡到支持经济恢复的长期策略。而在很多人眼里,这种过渡可能就意味着要进行收益率曲线控制了。
 

从经济复苏的进程来看,尽管复工复产有利于经济复苏,但是我们认为美国居民和企业资产负债表受到疫情冲击而受到损害,所以未来可能面临去杠杆的风险。疫情冲击、社会停摆和债务货币化等宏观环境下,美国企业部门借助救济措施大规模发债融资,以便支持短期流动性,使企业在疫情停摆阶段不至于破产倒闭,未来用于资本开支的可能性也很低。


难以持续的牛陡趋势引发长端利率风险

因此,企业私人投资下滑和居民去杠杆带来的消费支出下滑,意味着美国经济修复缓慢而漫长,美债长端收益率上行空间是有限的。此外,在美国企业发债融资大规模攀升之际,企业高债务很难忍受融资成本攀升的风险,一旦美债长端收益率攀升,美联储大概率会出手干预。
 

传统上的债务违约一般发生在美联储货币紧缩期,但是是否意味着货币宽松期不会发生违约呢?这不一定,债务违约意味着企业收入难以覆盖融资成本,当前美国企业破产还在集中爆发期,未来企业收入大概率很难回到疫情前水平,这一方面意味着美国实体经济修复还是很温和,美股反弹的逻辑是流动性宽松下的富人财富效应;另一方面也意味着美债收益率曲线大概率还是会处于温和的牛陡,甚至会转为熊平。
 

美国破产法庭的数据显示,5月份全美共计有722家企业申请破产保护,同比猛增 48%。环比来看也很惊人,增速达到28%。虽然这一数字已经创出了2011年5月以来的最高水平,但这波破产潮并没有过去,未来预计将有更多企业加入申请破产保护的行列。企业的负债非常高,已经创出了大萧条以来的最高水平。媒体称,5月份有 27 家公司报告至少有5000万美元的负债,他们向法院寻求破产保护。从年初至今,负债超过5000 万美元的公司有98起申请破产,是 2009 年以来最高水平。
 

因此,笔者认为债券市场更能反映美国经济的实际情况,美债收益率曲线不大可能延续牛陡的趋势,美联储可能进入收益率曲线控制的政策期。从交易策略上来看,投资者可以买入超长10年期美债期货构建头寸来控制长端利率的风险。超长10年期国债期货由剩余到期期限在9年5个月到10年之间的原始发行10年期国债的实物交割履行。
 

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