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经济无近忧有远患,预期2020年美股前高后低

2019年岁末之际,美股2018年四季度大跌的历史没有重演,反而不断刷新历史高点纪录。我们认为中美贸易磋商达成第一阶段协议、美联储货币重归宽松(降息+有机扩表)和全球制造业(11月美国制造业就业数据好于预期)反弹都有利于美股冲高,归根结底还是前期触发经济衰退的担忧因素消退,并叠加流动性宽松下的估值攀升的结果。

 
展望2020年美股还能否再创新高呢?我们认为美股伴随全球经济在2020年一季度阶段性企稳而保持强势的可能性很大,但是2020年二季度之后,补库周期结束叠加结构性问题,如全球人口红利消退、贫富分化加剧和地缘政治冲突等因素,这都意味着经济企稳只是阶段性的,未来如果改革提高劳动生产率和优化收入分配是关键,在这个过程中,政策的效果边际递减、全球化和逆全球化力量博弈等等,具备泡沫特征的美股可能面临较大的下行风险。
 
触发美股调整的有几个因素:美国经济增长放缓、美国政府减税带来的积极效应消退、高企的公共债务和企业信用扩张放缓。
 
从美国经济来看,2020年二季度放缓的概率很大。一方面,美国居民消费可能对经济的支撑减弱。虽然美国失业率保持低位,但是美国的个人收入增长却并未同步强劲,且美国劳动力市场进一步强劲空间有限。从美国的货币政策来看,带来的是股市等资产价格上涨,而实体经济低迷,新增非农就业的增长主要来自低收入部门,反而导致美国贫富差距拉动。数据显示,美国的家庭净资产中位数,收入为90%-100%的人群的资产获得了大幅增长,但大多数普通居民的资产基本上没有增长。
 
另一方面美国减税的政策在2020年对经济提振消散。2018年,特朗普政府税改措施使得美国个人实际有效税率由2017年的12.12%降至2018年的11.66%,企业实际有效税率由14.98%降至10.65%,税改政策对美国GDP拉动约1个百分点左右。然而,统计2019年个人实际有效税率反而在上升,截止9月末较2018年全年上升了0.13个百分点。
 
从美国公共债务来看,美国债务膨胀不利于美国经济。美国国会预算办公室最新公布的年度预算展望显示,截至9月30日的财年美国预算赤字预计达9600亿美元,2020财年预算赤字将扩大到1万亿美元。对比之下,国会预算办公室在2019年5月份时预计2019年美国财政赤字为8960亿美元,2020年为8920亿美元。从两份预测数据来看,美国财政赤字增长的速度比预期要快得多。
 
美国公共债务扩张带来的是美联储被迫从有机扩表演变为新一轮QE。次轮美联储购债被美联储称为“有机扩张”,不同于以往的QE,此次购债主要是短期债券,且久期较短,目的是解决银行体系储备金不足的问题。历史上美联储曾经在1942年实行了长达近十年之久的盯住收益率曲线政策,主要目的是为二战进行融资。本次美联储倾向于控制短端利率,而非长端利率。然而,随着美国经济复苏动能在2020年二季度消退,并不排除美联储将资产购买计划从“有机扩表”演变为新一轮资产负债表全面扩大的真正扩表。
 
还值得关注的是美国减税效应边际递减,甚至出现负面效果。2016年至今美国财政赤字扩大,是顺周期扩张,这在历史上是很少见的。对于美股而言,减税带来企业流动性改善,支持美国上市公司进行大规模股票回购,这也是2016年至今美股上涨但盈利不上这的背离原因。当前美国是贸易和财政双赤字,之所以美股还是继续强势,在于特朗普减税使得企业在营收回落的情况下利润保持稳定。而2020年减税效应减弱,美国上市公司利润可能加快下行。
 
此外,美联储货币宽松空间远不及2009年,以及美国上市公司在减税效应消退后,现金流下降使得股票回购数量也在下降。数据显示,经过2019年三次降息之后,美联储将利率降至0的空间只有175个BP,而2008年金融危机爆发后美联储降息的空间高达350个BP。
 
最后,工商业信贷违约压力上升,或将同时约束企业投资及个人消费。MBS余额持续上升,尤其今年以来上升幅度扩大,但美联储的购买却在持续缩小。数据显示,2019年下半年以来美国高收益CCC或以下级企业债期权调整利差持续攀升,截止2019年12月12日升至10.61个BP。
 
从国际资本流动性来看,随着欧洲和日本大量负利率资产,美联储货币宽松叠加公共债务高企,资金会流出美国,奔向新兴市场,美股走势在2020年大概率弱于新兴市场股市。从利率角度来看,芝商所经济学家Erik Norland研究发现,收益率曲线斜度与未来增长之间的相关性呈现正相关,其中美国收益率曲线均处于历史陡峭度的末10%,表明未来的增长可能会大幅放缓。
 
因此,从策略上来看,短期可以继续看多美股,但由于估值偏高,存有泡沫的风险,买入微型E-迷你标普500指数期货的风险收益比不高,等待机会卖出微型E-迷你标普500指数期货对冲潜在的下行风险。
 
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