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【重磅分析】美国经济衰退可能带来负利率

芝商所特约评论员 Henry Park

标普500指数上月下跌1.8%,为5月以来首次。就在5月,美国国债收益率曲线发出了过去可以可靠预测经济衰退的信号。一旦短期利率高于5年期利率,美国经济衰退的可能性就会上升。据美国劳工部报告显示,美国上月只创造了13万个就业岗位,低于预期。而在上上个月,美联储不仅停止了收紧货币政策,甚至自2008年大衰退以来首次下调联邦基金利率。经济衰退通常在收益率曲线逆转22个月后发生,但纽约联邦储备理事会目前估计,未来12个月美国发生衰退的机率为39%。

美联储7月将联邦基金隔夜利率从2.5%下调至2.25%,市场普遍预期美联储开启了新一轮的降息周期。但联邦基金利率已经处在相当低的水平,在负利率被考虑之前,已经没有多少进一步降息的空间。许多分析师担心,美联储再次危险地放松货币政策,可能会导致市场进一步扭曲。过去已经有很多人批评美联储在制造金融泡沫方面扮演了重要角色,而金融泡沫又需要更加激进的货币政策来补救。

如下图所示,金融泡沫破裂(橙色圆圈所示)导致经济衰退(灰色区域所示),美联储对此的反应是大幅下调联邦基金利率(蓝线所示)。上世纪90年代末,美国时处商业周期的中期,利率下调导致臭名昭著的互联网泡沫膨胀,直到2002年最终破裂。出于对通缩恶果的担忧,美联储迅速将联邦基金利率下调了400多个基点。不幸的是,利率维持在过低水平太久,导致美国房地产泡沫不断膨胀,直到2008年破裂。在那次严重衰退之后,美联储将联邦基金利率降至几乎为零的水平,成功令全球风险资产再度膨胀。当前面临的风险是,所有风险资产类别都可能出现不受控的泡沫,美联储别无选择,只能将利率降至零以下。

资料来源:圣路易斯联邦储备银行

从历史上看,在过去5次衰退中,联邦基金利率的平均下调幅度超过400个基点,每次都成功将整个收益率曲线的前端拉低,令曲线陡峭化,出现与经济复苏相关联的曲线形状。如下图所示,黄线代表的是当前收益率曲线,橙线表示的是对应各期限利率在各自可移动范围内(黑色柱子所示)所形成的收益率曲线。2年期美国国债收益率的移动范围最大,但整体短期利率必须降至负2%,才能与前几次衰退中利率倒挂的变化情况相同。

来源:贝莱德投资

从技术面上看,在5年观察期内,2年期美国国债期货被低估,而10年期美国国债期货则被高估。对任何一种产品或服务来说,交易最为频繁的价位被公认为其价值水平。例如,在邻近地区有100套类似的房子以100万美元一套被卖出,那么100万美元就是该地区一套房子的公平价格。如果一套类似的房子卖200万美元,价值就被高估。反过来,类似房子卖50万美元,价值就被低估。

下图中的上方图为2年期美国国债期货5年内的周K线图。可以看出,2年期美国国债期货目前的交易价格为107'306,远低于成交最为频繁的价格(红色水平线所示)109'130。通过垂直绘制其成交量分布图(绿色水平线所示),我们可以看到,与2014年至2016年图表开始时的价格区间相比,2年期美国国债期货在105'045的底部成交量非常小。下方图为10年期美国国债期货5年内的周K线图。如图所示,10年期美国国债期货当前交投在131'085一线,比其交易最频繁的价格((红色水平线所示)126'250高出近4个点。如果2年期和10年期美国国债期货重回交易最频繁交易的价位,可能出现的情况将是,美国经济已经陷入衰退,导致2年期至10年期美国国债收益率曲线变陡。

图表来源:ThinkorSwim

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