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需求疲软盖过减产利多,可做空NYMEX WTI原油期货

7月份至今,国际原油整体上延续震荡向下的走势,尽管7月维也纳会议上,OPEC与OPEC+各国决定将继续执行2018年12月做出的每日减产120万桶的决定,减产终止日期将从2019年7月1日延长9个月至2020年3月31日,但是全球经济增长放缓、中美贸易摩擦和制约原油输出的瓶颈– 输油管道的投入使用等因素主导国际原油价格持续走弱。

从原油的影响因素来看,全球经济发展带来的需求增长将更多地影响长期油价,短期油价波动则更多的来源于供应端的扰动。同时反过来,原油价格也是衡量影响全球经济景气度的重要指标之一。

从原油价格和全球GDP增速来看,二者相相关性并不高。统计发现,1986年至今,NYMEX WTI原油期货收盘价和全球GDP实际增速的相关度只有0.24。分时间段看,1986-1990年二者的相关度为-0.44,1991-2008年二者相关性为0.77,2009-2018年二者相关性则变为-0.75。

然而,原油价格和全球GDP增速相关性不高并不代表原油价格和原油需求相关性不高。原油价格下跌主要可能由两个因素驱动:一是原油需求疲软,尽管产量出现收缩,但是实际供应还是超过需求,导致供应过剩,库存积累;二是全球货币紧缩导致流动性偏紧,使得美元大幅上涨,美元实际利率攀升,经济增长触顶。目前的情况和第一种类似,即尽管OPEC+持续大规模减产,但是需求疲软,导致美国原油商业库存高企。

供应方面,EIA发布的数据显示,7月,11个剩余的OPEC成员国的检查执行率达到163%。而三个获得豁免的成员国也生产了更少的石油。其中,最大的产量下降来自沙特阿拉伯。沙特7月的石油产量约为965万桶/日,低于其1031.1万桶/日的配额。

俄罗斯7月份的原油产量超过OPEC+协议规定的配额,较2018年10月每日减产29万桶。2018年10月相比,今年7月的日产量下降了29万桶。2019年8月,俄罗斯计划将原油产量维持在欧佩克协议规定的水平。

不过,7月非欧佩克原油供给较上年上升140万桶/日,2019年增长可能为190万桶/日。热带风暴Barry造成的停工仍在逐步恢复,美国原油产量开始如预期回升。截止至7月26日当周,美国原油日均产量1220万桶,比前周日均产量增加90.0万桶。

尽管全球原油产量增速回落,但是需求更加疲软。国际能源署(IEA)最新的石油市场报告,今年1-5月全球石油需求仅同比增长52万桶/日,是2008年以来的最慢增速。IEA将其对2019年全球石油需求增长预期下调了10万桶/日,至110万桶/天,这意味着增长速度约为1.1%。对2020年的预期下调了5万桶/日,至130万桶/日,增长速度为1.3%。

作为原油消费大国 – 美国,美国炼油厂的运转通常在夏季达到最高点,尤其是夏季汽油消费高峰,但是美国炼厂的炼油产量却较去年同期下降。数据显示截至2019年至8月9日,每周炼油厂的平均日产量为1700万桶,较2018年同期下降1.4%。其中,6月下旬,费城南部的费城能源解决方案(PES)炼油厂发生爆炸,导致PES停产。东海岸地区的炼油厂平均日产量为89.7万桶,比爆炸前六周的平均日产量下降了21.1万桶。

通过观察美国原油商业库存也可以看出美国原油需求疲软。数据显示,美国原油商业库存经历了6月-7月的下滑之后,8月份再次回升,截至8月9日回升至4.4亿桶,比每年这个时候的5年平均水平高出3%。

图为美国原油商业库存和NYMEX WTI原油期货收盘价

此外,输油管道瓶颈逐步缓解对油价也形成很大的压力。最近,从Permian出发的EPIC crude管道和CactusII管道将部分投入运营,Permian Express 4 和 Gray Oak 管道也将分别在2019 年三季度和四季度上线。预计 2019年年底,将有合计约 200 万桶/天的管道运能投入使用,将 Permian 地区的管道外输能力提高到650 万桶/天。这些新增管道能力累加从2018 年以来的原有管道通过改扩建的新增运能,将彻底解决 Permian 地区原油外运能力的瓶颈。

其他因素来看,尽管USTR发布了第四批3000亿美元征税清单的调整,推迟了原定于下月开始对包括笔记本电脑和手机在内的某些中国产品征收10% 的关税至12月15日,但其余部分从9月1日起加征10%的关税,中国政府也表示出台反制措施,贸易摩擦可能短期内很难解决。

从利率来看,美联储降息对于原油价格有支撑作用。统计发现,NYMEX WTI原油期货收盘价和联邦基金利率呈现-0.6的相关性,与10年期美债收益率呈现-0.7的相关性。不过,目前美联储进一步降息的必要性还是不足,7月底降息主要是预防式降息。而中国LPR改革有利于降低贷款利率,但并非全面降息,也并不意味着实际贷款利率的下降,因为LPR只是一个基准,而贷款利率在基准上加点多少取决于实体融资需求和银行信贷的供给。此次的改革更多是向市场发送了引导利率下行的政策信号,促使银行和企业在贷款定价谈判时更多考虑未来利率下行的可能性,从而从预期方面引导贷款利率的下行。

从策略上来看,建议继续做空芝商所旗下的WTI原油期货(交易代码CL)价格,原因在于全球经济增速放缓并不会因美联储降息而终止,可能下降的力度和步伐会放缓,因美国经济因企业和政府公共债务高企,减税效应减弱而触顶,且美股调整幅度可能对居民消费带来冲击。而中国清洁能源发展和成品油消费下降都意味着中国原油采购力度下降。

芝商所旗下的WTI原油期货是全球流动性最佳的能源合约,2016年初至今的日均成交量超过110万张合约。与此同时,亚洲时段(北京时间早上8点至晚上8点)的日均成交同比几乎翻倍至15万张合约,占全球交易总数的近15%,也是亚洲时段流动性最高的商品期货合约之一。更重要的是,WTI亚洲时段的价差较美国交易时段的差距日益缩小。

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