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2019/08/05英国脱欧:清凉一夏后,英镑波动下跌?

芝商所资深经济学家Erik Norland

2016年官方“脱欧”投票的领导人鲍里斯·约翰逊替特蕾莎·梅,成为新一任英国首相。用约翰逊的话说,英国在2019年10月31日前脱欧,对保守党而言可谓是"破釜沉舟"的情况。若他们未能实现英国脱欧的目标,那么日渐增加的脱欧党势力会在圣诞节把保守党给煮熟吃掉的。

奇怪的是,带给约翰逊任首相一事压倒性赔率的同一批人,却不太相信2019年12月31日前脱欧的前景,对于10月31日最后期限时脱欧的态度就更不用提了。他们估计,到今年年底,英国仍留在欧盟(EU)的可能性为55%,而英国脱欧成功的可能性仅为45%,其中软脱欧为(16%),硬脱欧为(29%)。

此外,开盘者对于2019年的不信任投票开出了77%的可能性,时间大概在约翰逊搬入唐宁街10号之后不久。若政府在不信任投票中落败,那么又会产生新一轮的选举,且几乎肯定会进一步推迟英国脱欧的进度。民意调查显示,英国的政治局势非常不稳定,传统的忠诚分裂成了脱欧‑对阵‑留欧,取代了以往的左派‑右派之争。

鉴于今年秋天的政治大戏其潜在及基本确定的高风险,英镑(GBP)期权市场第4季度的价格波动也就可想而知了。未覆盖10月31日最后期限的3月期(3M)平价(ATM)期权,近期成交的隐含波动率为7.25%。覆盖10月31日最后期限的6月期期权,成交的隐含波动率接近8.5%。这意味着,三个月后3M期权的隐含波动率(3M3M)会接近9.75%。基本上,交易者预计英镑兑美元汇率将度过一个相对平静的夏季,但秋季的波动幅度会明显增强(图1)。也就是说,隐含波动率几乎尚未达到极端水平,无论是3M还是6M期权,随着今年秋季英国脱欧闹剧再次升温,均有可能大幅上涨。

图1:英镑齐全投影更大,但几乎不存在例外;第4季度出现波动。

期权偏斜也同样暗示,英镑于秋季的下行潜力会大于夏季。3M0.25delta价外(OTM)看跌期权成交的隐含波动率,高出3M0.25delta OTM看涨期权约1%。6M期权的情况为2%左右的差距。换言之,以期权交易者的角度来看,进入秋季月份后,英镑的下行潜力会愈发尖锐。

也就是说,交易者认为,英镑的下行偏斜不会像2016年英国脱欧公投前那样极端。当时,OTM交易的隐含波动率高于同等OTM看涨5-7%(图2)。这可能是因为英镑遭受了历史标准的压低,最近跌至两年低点。然而,更长远的历史观点表明,如果脱欧对英国造成的影响较大,那么其下行空间可能会更大:英镑兑美元汇率历史最低点为1985年(兑美元1.05),比目前的水平低15%左右(图3)。无论如何,在英镑已经将如此多坏消息纳入定价的情况下,偏斜率不算特别负向也没什么奇怪的。事实上,若在有协议或无协议脱欧的情况下,英镑会出现巨大的上行风险。

最后,英国利率市场放弃了为加息定价,且现在SONIA的价格表明,英国央行的下一步行动更有可能是降息而非加息。这在一定程度上反映了席卷美国和欧洲债券市场的全球利率下降,以及英国经济放缓和英国脱欧前后持续的不确定性等国内因素。

图2:期权交易者认为下行风险超过上行风险。

图3:英镑对欧元和美元历来处于弱势。

图4:英国利率市场已放弃加息预期;英国央行未来的行动或为降息。

基本预判

  • 期权交易者认为英镑对美元的夏天较为平静,但秋天充满动荡。

  • 隐含波动率远远低于2016年水平。

  • 期权偏斜为负,秋季时尤为如此,不过未达到异常状态。

  • 大量坏消息定价进了英镑。

  • SONIA期货已放弃英格兰银行加息的希望,认为反而更可能会降息。

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