一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价先抑后扬，周初开盘后触及2.37美元/磅的周内高点，随后承压下行，WTI原油在5月合约交割后再次大跌对铜价形成了拖累，周二晚间原油再次出现大幅下挫，包括美股在内的风险资产均遭到抛售，铜价也未能幸免，且创出2.2170美元/吨的周内低点。周三铜价企稳反弹，主要在于原油跌幅暂缓，并且出现反弹，美股走出反弹，市场风险偏好环比前一日有明显改善，周四及周五铜价连续反弹，基本收复周内跌幅。整体来看，铜价上周处于区间震荡的格局，其自身的反弹动能如我们上周周报中指出，已经开始衰减，因此某种程度上呈现出于其他风险资产的运行更强的相关性。
 

上周COMEX铜价格曲线较此前向下位移，整体仍然呈现contango结构，价格曲线近端的back结构消失，与我们上周的提示一致。从当前的库存来看，COMEX整体库存连续累积，已经回升至将近4.13万吨左右。当然从绝对数量上看这仍然属于历史低位水平，但考虑到受疫情的影响，我们认为目前COMEX库存仍将继续处于累积的状态之中，并不利于back结构的走强。不过目前海外冶炼厂和矿山因为疫情的影响出现了一定的供应扰动，这很有可能对COMEX铜库存的带来波动。另外一方面由于库存本来仍处于低位且远期是contango结构，对于持货商而言控制货物的集中度仍然可行。因此在近期的近端contango出现之后，未必还会有很明显的走阔空间，跨月反套头寸可以考虑离场，预计近端一段时间内都会在两种结构之间摇摆。
 

二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价同样走出了先抑后扬的走势，运行节奏与COMEX铜基本一致，周一至周三价格震荡偏弱，周四周五有所回升。近期国内精炼铜需求持续边际改善，上期所库存、广东地区库存和保税去库存持续下降，现货维持坚挺，下游采购情绪较好。但是目前利好因素随着时间的推移逐步被交易在价格之中，后期可能面临赶工潮结束、季节性旺季褪去、外需走弱传导至内需等因素，需要谨慎对待。另外近日陆续有地方政府推出针对有色金属的商业收储计划，对金属影响如何我们将在后文中详细分析。

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向下，在绝对价格下跌过程中，曲线近端的back结构变得更为陡峭。我们此前的周报已经连续几周提示关注沪铜的买现抛期和买近抛远的策略，目前已经完全兑现。我们认为后续沪铜的买现抛期和买近抛远仍然有一定空间。主要在于：首先国内消费仍然处于修复的过程之中，这意味着去库的状态暂时不会停止，库存仍将持续下滑；其次海外因为疫情的影响，铜矿和精炼铜的主产国和主要进口国的生产和运输都出现了扰动，这可能将影响后续进口的数量和效率，有利于近端走强；此外，目前另一因素在于地方政府推出了商业收储的计划，姑且不论商业收储是否最终可以执行，但有此预期存在，对于推升价格曲线近端的确定性会更强。因此我们认为虽然沪铜的borrow行情已经走了一段了但是接下来可能还有一部分空间。
 

三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心没有显著变化，全周基本维持在8.20左右运行。我们此前周报中指出可以逢低介入跨市场反套，目前需要等待比价回落的机会。根据我们近期的跟踪观察，国内需求势必好于海外需求，加之目前海外矿山和冶炼的生产和运输开始受到扰动，而中国又是铜精矿和精炼铜的进口大国。目前疫情在智利、秘鲁等主要铜矿产地有所发酵，不少大型铜矿已经降低运营负荷甚至暂时关闭运营，因此国内需求将推升比价，并且如果进口窗口打开并不能吸引进口量的快速补充，那么窗口可以不在短时间内关闭，甚至有可能给出一个更好的利润，目前铜精矿加工费已经出现下降就从侧面印证了这一问题。另外，目前国内沪铜的价差结构已经非常平坦，接下来不排除出现back的可能，而COMEX的近端back也已经消失，整条曲线回归到contango结构，这也有利于反套头寸在两个市场的移仓换月。目前国内地方政府推出了商业收储的政策，虽然还缺乏具体细节，也不知具体的收储额度，但这仍将抬高沪铜价格曲线近端，从而抬高比价。
 

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，上周在数据层面较为平静：美国初请失业金人数442.7万，与前值523.7万相比有所下降，但仍高于预测值420万，续请失业金人数1597.6万，前值1191.2万，低于预测值1647.6万；美国密歇根大学消费者信心指数四月终值71.8，高于预测值68，前值89.1；欧元区Markit制造业PMI四月初步数据33.6，低于预测值39.2，前值44.5，欧元区Markit服务业PMI四月初步数据11.7，低于预测值23.8，前值26.4，美国Markit制造业PMI四月初步数据36.9，低于预测值38.0，前值48.5，美国Markit服务业PMI四月初步数据27.0，低于预测值31.5，前值39.8。

从上周情况来看：（1）原油市场波动剧烈，油价探底，刺激市场避险情绪，一度对铜价形成拖累；（2）美国4月17日当周初次申请失业金人数442.7万，预期420万，近5周共有约2640万人失业，避险情绪再度升温；（3）欧元区4月服务业PMI初值11.7，远低于预测值23.8，创记录新低，全年“V型”复苏可能进一步降低。就后市而言，（1）美国就业表现疲软，经济基本面恶化，但目前仍聚焦在第三产业，关注后期对第二产业的影响；（2）欧元区服务业受到重创，且尚未出台大规模财政刺激政策，经济基本面存在进一步恶化可能；（3）全球风险资产有所反弹，市场情绪有所回升，但也谨防回调。
 

短期来看，新型冠状病毒在全球主要国家继续传播，但随着检测和治疗工作的开展，市场情绪有所稳定，但原油和风险资产市场波动加大铜价震幅，虽然全球主要经济体央行均采取宽松政策呵护市场，但美国经济基本面出现恶化对市场信心产生打击，好在主要经济体金融系统尚未出现明显问题，所以目前海外需求对铜价的影响尚未体现，中国需求仍旧是拉动铜价反弹的主要因素，而海外的情况可以关注后续疫情在拉美国家的扩散情况，是否会对铜的供应产生进一步影响。

宏内方面，上周宏观面较为平静，但是在产业层面陆续有地方政府开始筹备对于有色金属的商业收储，比如上周云南省公布了《支持实体经济发展的若干措施》，其中第一项措施指出“支持重点企业开展有色金属产品商业收储”。我们认为关于商业收储对基本面及价格影响有以下几方面需要考量。

1.产能占比影响各品种对收储的反映
以云南省为例，云南省是我国有色金属大省，省内的矿产资源、冶炼能力在全国占据着举足轻重的地位，省内拥有云铜、云铝、云锡、驰宏等众多著名有色企业。整体来看，省内拥有精炼铜冶炼产能60万吨，约占全国比重6%；电解铝运行产能约220万吨，约占全国比重6%；精炼锌冶炼产能101万吨，约占全国比重15%；精炼铅冶炼产能60万吨万吨，约占全国比重9%；精炼锡冶炼产能约9万吨，约占全国比重64%。如果后期收储的范围确定在省内生产的有色商品，则产能占比或将影响不同品种对收储的反映，理论上产量占比更高的品种对收储的反映更为强烈。

2.商业收储与历次国储收储不同
本次收储是商业收储，与平时国储收储的概念并不一致。商业收储的大致模式是，当地政府给出额度，各重点冶炼企业自行收储，收储的资金由银行贷款和政府财政补贴共同支持，银行贷款的利息会给予相应优惠，收储的价格随行就市形成，这也就是在文件中提到的“企业收储、银行贷款、财政补贴、市场运作、自付盈亏”的基本原则，与以往国储收储有较大的区别。
 

3.企业的意愿非常重要
既然是商业收储，则企业是收储过程中的主体，那么收储行为本身必须符合商业逻辑，换言之，企业要有收储的意愿才会去执行。那么企业何时愿意去进行收储？我们认为需要买足以下几点：首先，该金属在目前有较为明显的过剩，库存较高、库存去化缓慢，市场供应过剩明显，现货销售困难；其次，价格处于历史相对低位水平，并且对未来一年内价格的上涨有较为明确的信心；再次，企业在现金流、融资能力上遇到一定障碍。从目前的市场情况看，在供需方面，主要有色金属品种目前并不存在明显的供应过剩，一方面，随着近期赶工潮的开启，以及季节性消费旺季的叠加，有色金属的消费复苏明显，主要品种的库存持续去化，且去化斜率不弱，各企业销售情况较好，部分企业还有占比相当数量的长单需要交付，因此在库存减少、销售情况可观、长单占比不低的情况下，收储的意愿可能并不会太积极。在价格方面，目前金属价格已经自3月的低位水平显著反弹，普遍反弹幅度接近20%，已经脱离了历史底部区间。同时，铜、锌等金属目前处于现货升水的状态，对于在升水状态下进行收储而言，可能利用现货升水进行销售、赚取升水相对更有吸引力。在资金方面，国家多次通过各种手段解决企业融资困难问题，大型企业不应存在较大的现金流和融资苦难。因此，如果从商业逻辑的角度考虑，在目前的时间节点收储未必会有很强的吸引力。
 

4.未来会有什么变化
当前没有吸引力，不代表今后没有吸引力，这取决于收储政策的时效性（具体细则需要等更详细的文件）。在目前消费改善、库存下降、价格反弹、现货升水的情况下不具有吸引力，并不意味着在未来的一段时间内都不具有吸引力。目前消费的好转以及价格的回升，是建立在项目赶工、季节性旺季，以及价格前期本身处于低位的格局之下，后期可能面临消费改善的力度边际下滑，供应回升，外需走弱向国内传导等因素，不排除价格二次回落的可能性，那么商业收储会重新变得更有吸引力，这取决于基本面与价格的变化，也取决于收储的细则。另外一种可能，通过行政命令强制执行，但这种情况出现的可能性较低。

5.如果收储发生对市场有何影响
从理论上看，假如当下就开始收储，并且将80万吨的额度全部用完，对市场可能带来较大影响，具体影响取决于80万吨的收储额度在各个品种中如何分配。不过按照省内各品种的冶炼产能占全国的比重，我们认为影响的排序可能是：锡>锌>铜>铅>铝。影响可能体现为对绝对价格的明显助推，以及价差结构近端的明显走强。当然，我们前面提到过，按照目前的情况，商业收储的意愿可能不强，除非出现行政命令强制执行。另一种可能，就是商业收储政策在较长的一段时期内有效，那么当下可能对绝对价格的推动是脉冲式的，对价差结构的近端会形成提振，但如果后期价格出现二次下跌的话，则可能会激发商业收储的意愿，对下跌起到一定支撑作用。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC56.5美元/干吨，较上周下调1美元/干吨，市场报盘继续下行至50中低位，贸易商对TC心理价位较低，而冶炼厂对TC的心理价位较高，市场实际成交主流在50中高位。据市场参与者反馈，海外疫情除了影响现货市场报盘出货，5月份的长单供应也受到了影响。
 

精炼铜方面，华东市场接货端整体表现不错，成交尚可，市场报价好铜升水160-190元/吨，平水铜升水150-180元/吨，湿法铜升水120-140元/吨。部分下游企业表现出了一定的节前备货需求，贸易商也有一部分长单发货的货源补充，交投活跃度表现不错。近来上海市场的入库数量并不多，出库端表现良好，市场库存处于持续的下降阶段。华南市场延续货源紧缺的状态，升水高企，周内市场报价好铜升水210-270元/吨，平水铜升水200-270元/吨。

冶炼厂方面，4月中国下游消费增速放缓，总体而言消费依然表现不佳；不过原料供应端处于紧张局面，部分地区开始降低产量。冶炼企业4月硫酸胀库问题得到缓解，因化工产业得到恢复，因此4月产量预计下降主因在铜矿供应。据我的有色网52家铜冶炼样本企业统计，3月中国电解铜产量73.98万吨，同比下降0.6%；环比增长12.2%；随着全球疫情的扩散，部分国家开始关闭港口甚至封闭国门，境外铜精矿运输困难，铜冶炼企业开始出现原料紧张局面，因此预计4月中国电解铜产量环比出现下降趋势，据我的有色网统计，4月中国电解铜产量预计71.5万吨，同比增长3.5%，环比下降3.4%。

库存方面，上周COMEX库存继续累积，目前回升至4.2万吨水平，SHFE铜库存下降4.43万吨，延续此前的下降趋势，保税区铜库存小幅下降，广东地区铜库存亦有所下降，全球精炼铜显性库存环比上一周走低。

需求方面，铜杆广东地区和天津地区持续保持高升水，铜杆加工费居高不下，广东地区原料紧缺，部分铜杆企业产量有所下滑，下游线缆企业也在积极催提前期点价订单，一度造成华北市场和华南市场货源紧缺的现象。但据我的有色网调研，各地铜杆加工费保持高位，各主流地区下游线缆企业采购热情普遍下滑，新增订单偏弱，多以长单成交为主。跨区域调货多以铜杆生产型企业为主，已应对高升水状态下的生产成本高的问题。铜管方面，当前铜管订企业生产基本稳定，开工率基本恢复至正常水平，企业拿货情绪继续好转。铜管市场家电制冷行业需求较大，大型加工企业订单量较为饱和，4月浙江、江苏、上海等长三角一带铜管市场订单同比去年基本持平。

上周精废价差有所收敛，主要因一方面铜价有所回落，从波动率上幅度更大，价差被天然缩小，另一方面国内废铜供应有所恢复，但即便如此，精废价差仍然处于低位，精铜对废铜的替代性依然较高。
 

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所上升，但多头持仓占比上升幅度更加明显。我们认为随着海外疫情逐渐越过拐点，以及供应端的扰动逐渐浮出水面，多头可能逐步回归，或能看到多头占比的抬升。
 

总的来看，铜价震荡偏强，我们认为铜的反弹动能在逐渐衰减，后续可能仍有反弹空间，但是上方空间可能暂时有限。目前一些利好因素已经被充分交易，欧美疫情跨国拐点或进入平台期，部分国家开始准备或在讨论复工复产的计划，但这个因素已经在价格中有所price in，美股经过连续的反弹目前也已经充分交易了此前因为流动性紧张所带来的下跌。目前我们反而需要注意海外在复工复产方面进度不及预期，或者美国在反弹后的重新下跌可能对铜价带来的影响。国内方面消费情况依然较好，库存显著去化，目前仍然处于季节性去库之中，我们认为目前顶着国内较为旺盛的需求去做空是不合适的，但考虑到上方空间暂时有限，长期多单也不建议在目前进场，可以等价格回落后进行短多。