上周COMEX铜价震荡反弹，总体上延续了此前的企稳回升格局。周初自2.5美元/磅开盘后连续小幅上行，周四触及周内高位2.63美元/磅，随后有所回落。上周海外宏观面较为平静，主要公布欧美主要国家的通胀数据，其次有央行官员讲话。从通胀数据来看，美国核心CPI基本符合预期，也反映了目前美国经济仍然处于景气的状态之中，而欧洲方面，德国CPI则环比走弱，通胀依然处于低谷。美国方面景气的宏观数据提振美元指数走强，上周美元指数一路上扬，但并未对铜价形成显著抑制，也说明上周整个市场情绪有所转暖，风险偏好有所回升。

上周COMEX铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线的形态变化不大，整体依然维持Contango结构，价格曲线近端在绝对价格的上行中反而有所走强，这与我们节前周报中的预判完全一致。COMEX库存目前整体库存在4万吨左右，依然属于历史低位水平，加之美国近期宏观指标显示生产活动仍然处于较为景气的格局，价格曲线近端在绝对价格的上涨中有所走强，也体现了低库存下需求较为景气所可能出现的特征。然而，我们并不认为目前是正套入场的较好时机，因为中国方面的疫情仍在发酵，下游需求受到较为明显的影响，库存的累积大概率会超过此前市场的预期，而对进口的需求也会减弱，这有可能导致海外库存的累积，我们建议暂时观望，出现更为明显的contango之后再考虑是否布局正套。

二、上周SHFE铜市场回顾

上周SHFE铜价震荡回升，整体节奏与COMEX保持一致。上周国内铜价主要还是聚焦在疫情的变化、冶炼厂的减产以及下游的复工等方面，宏观面没有重要数据发布。上周国内疫情整体仍然呈现出可控的局面，一些关键指标在持续改善，市场风险偏好因此有所回升。另一方面，硫酸的问题对冶炼企业的压力愈发明显，供应端不确定性存在发酵的可能。需求方面，上周道路运输还没有明显恢复，但是各地企业陆续有人员回到单位，复工审批逐渐开启，需求边际改善的可能性更大，铜价有所反弹。

 

上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线形态变化不大，整体仍然维持Contango结构，在绝对价格上涨的过程中，近端没有发生太大变化，我们认为目前疫情对价格曲线带来的潜在影响并没有完全体现，后续可能价格曲线近端的contango会更加陡峭，主要在于需求的推后可能会导致国内精炼铜库存超预期累库。目前，冶炼企业因为运输问题，不少精炼铜库存滞留在厂内，可交割品牌则大多考虑交仓至上期所交割仓库，而下游则因为复工推迟、订单推迟，导致需求后置，因此现阶段供应过剩的压力较大，累库压力明显，可以等Contango再加深之后再布局正套头寸。

三、国内外市场跨市套利策略

上周SHFE/COMEX比价运行重心有所下移，周初在8.0上方运行，周后期逐步回落至8.0下方。目前对于比价而言是一个较为尴尬的阶段。因为国内由于受到疫情的影响，冶炼厂发货、下游复工和需求都受到较大的干扰，国内库存累积可能超预期，而保税区库存近期也有所累积，这也是对最近国内需求偏弱的佐证。在这种背景下，国内对进口铜的需求是下降的，因此如果在此时介入反套做多比价，并不符合国内需求的物流方向，且国内结构目前是contango，也不利于反套头寸的移仓。但从跨市场正套的角度而言，目前也未必是一个很好的时点，因为国内冶炼端面临减产的压力，库存、利润、副产品硫酸等，都对冶炼企业的减产形成了客观上的支撑，如果国内减产进一步明确，则沪铜价格可能又相对国外更加坚挺。所以目前比较没有特别明确的方向和通畅的逻辑，还需要再进一步观察，最理想的情况是国内先出现减产，把比价压低，然后需求出现恢复，则是反套介入的较好实际。

四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析

宏观海外方面，上周美国零售数据喜忧参半。1月零售销售月率为0.3%，与预期的0.3%持平，高于前值的0.2%；美国1月核心零售销售月率为0.3%，与预期的0.3%持平，低于前值的0.6%。美国1月零售销售为5298亿美元，高于前值的5284亿美元；美国1月核心零售销售为4233亿美元，高于前值的4221亿美元。1月零售销售分项数据好坏参半，整体消费支出增速继续小幅放缓。在12月消费者信用卡支出激增之后，市场曾预计1月份的零售支出会出现收缩，但整体数据依然环比增长0.3％。因为一月份异常温暖的天气刺激了五金店、家具店和建材的销售。但因气温异常导致服装店的销售额自2009年1月以来下降幅度最大，引发人们对经济继续适度扩张的能力的担忧。消费者减少了在服装、电子产品，健康和个人护理产品上的支出。另外，一月份数据疲软的部分原因是汽油价格下跌，加油站的销量下降了0.5％。核心零售与国内生产总值的消费者支出部分最为接近，当前核心零售销售数据环比维持在0.3%，低于前值的0.6%；另外，12月份的零售销售环比从0.3%下调至0.2％，远低于最初报告的0.5％的增长，表明消费者支出在4Q2019减速之后进一步放缓。

 

通胀方面，美国1月季调后CPI环比上涨0.1％，低于前值和预期的0.2%，美国1月未季调核心CPI环比上涨0.4％，高于前值的0.1%，也高于预期的0.2%；美国1月未季调CPI同比上涨2.5％，高于前值的2.3%，也高于预期的2.4%，美国1月未季调核心CPI同比上涨2.3％，与前值持平，高于预期的2.2%；美国1月未季调CPI指数为257.97，高于前值的256.97，也高于预期的257.86，,美国1月未季调核心CPI指数266.00，高于前值的265.82，但低于预期的266.43。住房、食品和医疗服务价格的上升被汽油价格的下跌抵消。季调后，1月能源CPI环比下降0.7％，食品CPI环比上升0.2％。汽油CPI环比下降1.6%，住房CPI环比上升0.4%，医疗服务CPI环比上升0.8%。从环比来看，食品类中，蔬菜（2.0%）价格上升，猪肉（0.2%）价格微涨，水产品（0.7%）价格微涨，蛋类（-1.4%）价格回落，水果（-1.4%）价格回落；非食品类中，衣着（0.7%）价格微涨，医疗保健（-0.6%）价格微跌，教育与通讯商品（-1.2%）价格环比下降。

疫情对美国经济影响有限，制造业的触底回升和基本面良好对美国经济形成支撑。美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）周二对国会表示，美国经济良好，尽管他提出了了中国冠状病毒的潜在威胁以及对经济长期健康的担忧，但也表示，判断疫情对美国的影响仍然为时过早。所以，我们认为，当前美国基本面仍然是决定经济的走势。当前美国制造业从底部回升，1月美国ISM制造业为50.9，远高于前值的47.8，制造业转向扩张意味着对私人投资形成一定的支撑。另外，鲍威尔指出2019年下半年以来，平均每月有200,000个工作岗位增长，一月份又增加了225,000个工作岗位。就业增长的步伐仍然高于所劳动市场对新工人的需求速度，从而使失业率在去年期间进一步下降。2020年1月的失业率为3.6％，并且一年多以来一直处于近半个世纪低点。职位空缺仍然很多，并且雇主越来越愿意雇用技能较低的工人并对其进行培训。在较早前的强劲增长之后，消费支出的增长在接近去年年底时有所放缓，但鲍威尔指出支撑家庭支出的基本面依然稳固。

 

宏观国内方面，短期铜价面临一些供应端的不确定性，主要在于运输和硫酸方面。运输方面，物流运输受到较大幅度的干扰，很多冶炼企业反映产成品的运输比较缓慢，这一方面是由于疫情的影响、另一方面也受到春运期间运力下降的影响。由于物流运输相对缓慢，目前部分冶炼企业厂库库存有所累积，这将导致资金回款较慢，这对于本来就利润微薄的冶炼企业而言，生产经营会更加困难，同时对下游加工企业也有影响

 

冶炼副产品方面，生产一吨铜大约对应3.5-4吨硫酸，而硫酸的主要用途在化肥领域，而湖北是我国化肥的主要生产地区。不少其它省份的冶炼企业都把硫酸发往湖北地区进行销售。但是目前由于疫情的影响，硫酸不再能够销往湖北，很多企业硫酸库容快要被填满，存在胀库的风险，大概率将要减少投料、降低产能利用率、甚至部分减产。从盈利的角度而言，目前铜冶炼过程中的副产品收益已经处于亏损状态，因此极有可能发生减产。而事实上，已经有企业出现了减产，更多的企业也在观望之中。

当然需求方面也处于较弱的状态，面对疫情，不同地区对于企业复工的政策也不尽相同，所以加工企业开工率高低不一。总体而言，规模相对较大的企业申请开工更为容易，而外地人员多的企业到岗、开工都要低一些，但是比开工到岗更具体的问题是订单问题，目前由于很多终端尚未复工，因此相应的需求比较弱，尤其是铜杆、铜板带、铜箔方面。

 

从价格来看，此前外盘超过10%的跌幅和国内开盘后的跌停板，已经price in了大部分对于宏观和需求的悲观预期。从历史上看，在这么短暂的几个交易日之内铜价出现如此幅度的下跌，基本上都是在交易一些潜在的经济危机或其他外生冲击所带来的恐慌情绪和悲观预期。但是随着疫情的展开，我们看到目前中国政府仍然有能力控制并且最终战胜疫情，因此对于铜的需求并不会凭空消失，只是被阶段性地后置，而这种后置已经体现在了此前铜价的跌幅之中。

 

本周宏观方面大概率密集公布1月份的各种宏观指标。包括生产、投资、消费和社融等指标。我们认为由于新冠疫情在1月下旬才开始在全国发酵，因此1月份的数据收到疫情影响的程度相对较小。但是这并不影响我们仍然要对1月份的数据进行合理的认知。因为这是在疫情之前最后一组描述宏观趋势的数据。如果我们认为疫情的到来之时改变了宏观的节奏、并未改变宏观的趋势，那么1月份的数据会为我们的观察提供一个很好的样本。比如基建的投入、房地产的韧性、信贷脉冲、库存周期等等。包括其中的一些结构性指标的改善，比如企业新增中长期贷款的比重等。当然1月份数据超预期或者大幅低于预期的概率都不大，而且考虑到2月份疫情的影响，市场可能更多的是关心2月份的数据，1月份数据对行情的扰动会相对较小。

从微观层面上看，铜精矿方面，进口铜精矿标准干净矿TC62.5美元/吨，较上周上调3.5美元。受疫情影响，贸易商多居家办公，在这种极端情况下，现货市场报盘少、延迟报盘、成交清淡的局面仍然没有改变，多以执行长单为主。目前市场不明朗，冶炼厂多持观望态度。

硫酸高位叠加下游消费低迷，部分主要冶炼厂确定减产，部分计划减产，部分没有减产计划但是产量预计会受到影响，都放缓了铜精矿的投料速度。部分海外矿企延迟发货，供应方延迟报盘，但是本月各主要港口基本作业正常，预计本月的铜精矿到港量不会受疫情影响骤然下降。

 

精炼铜方面，华东市场上场交投较上周有所回升，但实质性消费表现的交易较少，交易主体以贸易商为主。市场报价好铜升水20-贴水70元/吨，平水铜贴水0-90元/吨，湿法铜贴水80-160元/吨。周内市场整体交易表现平淡，下游虽有拿货，但数量有限，主要是一方面开工并未完全恢复，另一方面汽运受限导致货物无法正常送至厂内。交割过后，市场交投有进一步回升的可能，加之长单需要开始发货，贸易商间交投或将不错，下预计游企业依然视运输情况为主。华南市场整体表现依然较为冷清，市场交易未见明显好转。市场报价好铜升水20-40元/吨，平水铜贴水10-40元/吨。周内市场交易不理想，交割期将至，贸易商有一定的挺价情绪，好铜价格保持坚挺，市场实际消费差，库存继续回升，至周五，广东库存总计至9.05万吨。

冶炼厂方面，2月国内冶炼企业逐步因硫酸胀库以及交通运输问题而开始考虑减产，其中有江铜、铜陵，大冶以及准备减产，减产幅度在10-20%。其他企业正在处理硫酸销售问题，不过短期之后难见成效。另外冶炼企业现在原料库存不紧张，但辅料供应短缺，依然会影响企业生产，因此2月冶炼企业产量环比将会出现明显下降趋势。

 

库存方面，上周COMEX库存小幅流出，继续处于低位水平，SHFE铜库存增加5万余吨，继续累库的格局，保税区铜库存小幅增加，广东地区铜库存显著增加将近3万吨，全球精炼铜显性库存进一步回升。

需求方面，铜杆生产企业各主流市场已开始有部分产能复工，2月10号开始江苏市场，浙江市场，安徽市场以及江西鹰潭地区等铜杆企业管理人员已陆续回归单位，本周开始生产筹备工作，开始采购原材料，通知工人返岗，往周边地区发货。华南地区广东市场除广州江铜铜材外，其他的铜杆企业仍在申请复工审批。华北地区河南市场和河北市场铜杆生产企业恢复生产仍需等待政府通知。铜管方面，受到交通运输不畅影响，下游加工企业本周复工情况并不理想，企业观望情绪依然浓厚，本周下游复工企业会陆续增多，但是没有新

 

订单的支撑，企业资金压力偏大，生产活动受限。1月国内铜管企业整体产能利用率为57.22%，环比上月下降23.55个百分点，同比去年同期下降20.68个百分点，2月份仍有近半月时间无法生产，开工率将继续下滑。

 

上周精废价差有所扩大，主要因为铜价绝对价格反弹中的弹性比废铜更大，精废价差虽有扩大，但废铜仍然具有一定经济性。

从CFTC持仓来看，上周非商业空头持仓占比环比有所上升，多头持仓占比出现下降。我们认为这是因为很多资金提前对国内疫情的发酵有清晰的预期在提前布局。但总体来看，随着此前拥挤的空头头寸不断离场，为后续铜价波动率的放大打开了空间，除非外生变量发生非常明显的负面冲击，否则我们认为在COMEX上沽空铜价最集中的时间窗口已经过去。

总的来看，随着疫情的展开，我们看到目前中国政府仍然有能力控制并且最终战胜疫情，因此对于铜的需求并不会凭空消失，只是被阶段性地后置，而这种后置已经体现在了此前铜价的跌幅之中。因此，虽然目前我们面临供需双弱的格局，但供应端不确定性的发酵在边际上应该对铜价带来更大的提振，此外，疫情得到控制、复工逐步开始，也会对需求的预期带来改善，因此我们认为虽然铜价很难走出幅度特别显著的反弹，但运行的重心大概率是向上的，从月差来看，正套也可以考虑择机介入。